中外机构博弈H股谁主浮沉

　　外资大举抛售中资积极接盘中外机构博弈H股谁主浮沉？

　　道亨证券(香港)

　　外资套现 中资接盘

　　近日，多家外资策略股东连环减持大型中资企业股权。规模较大的，有美国铝业悉数配售中国铝业(2600.HK)、“股神”巴菲特旗下巴郡再度减持中石油(0857.HK)、蒙牛乳业(2319.HK)的机构投资者亦传出配售1780万旧股套现5.4亿港元。这些减持消息在上述公司股价今年大幅上升之后传出，令部分投资者怀疑现时的股市是否已经进入偏高水平？

　　但是，遭减持的公司股价在减持后并没有受到多大的冲击，像中国铝业在一度下跌9%后迅速回稳，中石油也只是轻微下跌后即回升到配售价之上。从盘面上看，部分

　　由此，引发了市场对于“港股直通车”开通后对香港市场投资者结构的变化，以及中外投资者对上市公司估值分歧及其对市场影响力的讨论。下面，我们就以中国铝业为例谈谈中外投资者估值考虑重点的不同。

　　投资理念有分歧

　　在A股上市的中国铝业(601600.SH)作为有色金属板块的龙头，受众多利好因素的刺激，股价一个月时间从20余元人民币最高涨到了59.8元；港股中国铝业同期从8月17日到8月27日短短10天，也经历了一次放量暴涨，从最低的10.14港元上涨至21.25港元，涨幅超过一倍，成交量也从8000万股飙至1.8亿股。

　　内地分析师一致看好中国铝业前景的理由包括:1)中铝的资源优势确保公司生产低成本运营，在行业中处于有利地位。而随着开采成本的提升、资源量的消耗，资源价格上涨将是长期趋势。中铝目前拥有的铝土矿资源已经相当于中国整个储量的1/3，其所拥有的资源优势将是公司的长期竞争优势；2)公司在国内收购了6个矿权，增加4500万吨的储量，海外铝土矿项目也在进行当中。明年将会有新增的矿山产能投产，而氧化铝、电解铝、深加工的产能扩张和新的收购亦将依计划开展。基于看好其未来行业整合能力及长期竞争力，分析师们给予的A股目标价格基本在50元以上，相当于2008年35-40倍的市盈率。

　　但是，随着中铝H股近期的强劲上涨，外资投行的分析师们则纷纷下调其评级，主要理由是:1)全球铝价有可能在2007年见顶：随着中国及其它国家铝产量的上升，铝价有可能在2008年从目前高位下跌10-12%；2)公司股价近期大涨的最大原因，可能是因为市场对中铝集团向中国铝业注入资产的良好预期：中铝集团未注入上市公司的业务，主要是铝加工业务和陕西有色金属两大块业务，但从中国铝业近期整合中铝集团的资产情况来看，大股东并不会对上市公司资产转让有多大程度的折让，即资产注入并不会显著增厚每股收益。而中铝集团控股云铜集团，表明集团公司铜业资产整合，很可能借助云南铜业这个资本平台，中国铝业注入这类矿业公司的良好预期可能落空；3)受到产品价格下跌及成本上升影响，公司毛利率有所下滑，氧化铝价格在2007年出现了下滑，2007年一季度为2400元，同比下降16.5%，从而导致氧化铝销售毛利率同比减少17.14个百分点，而进口铝土矿价格的上涨也给公司带来负面影响；4)美国次按风险仍存在，次按真正的冲击或许还没有出现。一旦美国实体经济进入衰退，高企的有色金属价格必然无法维持。还有更重要的理由，是目前中国铝业的H股股价相当于20倍市盈率，这一估值远高于全球行　　业平均水平，也超过了美国铝业集团(全球第二大铝生产商)2008年10.3倍的市盈率，按最近的收市价计算，中国铝业的A+H股的市值已经超过了美国铝业集团的总市值。同时，采矿业属于周期性行业，在目前繁荣周期下，用市盈率对其进行估值未尽合理，而按市净率估算，其目前PB已经接近3，而行业平均仅为1.5左右，该股历史市净率的均值也仅为1.6而已，有关数据均呈高估。

　　中外资将在港股持续博弈

　　从以上的分歧可以看出，内地分析师着重强调企业本身的优势和质量，而外资投行分析师则更注重周期性产业的分析和国际化估值的对比。

　　这种分歧，来源于两个市场结构的差异。A股市场目前还不能算是一个全面开放的市场，在一定程度上有独立的定价权，散户投资者占了主体；而香港市场是一个完全开放的市场，海外投资者的比重达到近40%，机构投资者占主体，海外资金能够自由地根据估值水平进行资产配置，在定价水平方面基本与国际市场接轨。

　　但是，随着“直通车”的开行，香港的投资者结构亦可能发生变化。我们知道，香港本地的散户投资者数目已经饱和，近年维持在200-300万间，而这部分投资者多数经历过1997年金融风暴和科网股泡沫破裂的洗礼，风险意识充足。而内地的散户投资者已突破1亿大关，其中许多是未经历过市场风险考验的新投资者，如果有10%的内地散户投资港股，就将大大增加香港市场散户投资者的数量，并在未来3年带来约1500亿美元的增量资金。目前深沪A股总市值超过23万亿元，而港股总市值近18万亿港元，内地资金完全有可能在香港市场与海外投资者进行新的博弈。