上海石化 业绩与私有化支撑估值

　　□国泰君安(香港)研究部 刘谷

　　上海石化(0338.HK)日前公告2007年中期业绩，1-6月份纯利大幅上升312.6倍至17.856亿元人民币，公司业绩和私有化预期将持续支撑其估值，上调目标价至5.8港元，维持“收集”评级。

　　销量和价格上升，原材料成本下降。上半年产品销量同比增长7.27%至410.06万吨。加工原油上升1.48%至451.27万吨。汽油、柴油和煤油产量分别变动-27.41%、2.34%和39.15%。原油加权平均成本则下降4.29%至人民币3547.75元/吨。公司成本控制良好，期内销售成本上升6.46%至244.131亿元人民币。维修费用略降，燃料动力上涨6.40%至5.419亿元人民币，销售及行政费用则下降13.49%。我们认为公司成本控制良好。

　　除出售股权收益业绩基本符合预期。期内在二级市场出售所持部分上市公司股权获收益3.985亿元人民币。现剩余的上市和即将上市股份成本价约为3，239.5万元人民币，预料未来有可能为公司带来一定的投资收益。上半年赛科按中国会计准则贡献投资收益3.614亿元人民币。

　　经营收益由亏损2012.2万元人民币上升至17.60亿元人民币(除出售股权收益)。合成纤维、树脂及塑料、中间石化产品经营收益分别上升21.76%、15.01%、90.65%，石油产品则由亏损9.41亿元人民币上升至盈利4.77亿元人民币。除出售股权收益，业绩基本如预期。适用所得税率已由15%上调为33%。公司于早前已作有关公告，对于是否须补交以往年度的税款。我们认为事件处理可能有回旋余地。

　　成品油价格改革条件成熟，但须等待时机。国内炼油行业盈利从2004年开始已受制于国内成品油价格调控。行业负债沉重，不一定能以亏损状况继续经营下去。国内节能减排目标已十分明确。国家已向上游产业征收特别收益金，财政资金来源、对农民和其他社会弱势群体的补贴均运作良好。成品油价格上涨对社会不稳定因素的冲击应可避免，已具可操作性。我们认为国内成品油价格体制改革的条件越来越成熟。但是，粮食和猪肉价格上涨，国内CPI预期较高。

人民币升值压力也较大。我们维持“原油成本法和成品油价格体制改革目前推出可能性不大，至少在年底原油价格回调才有可能出台”的判断。

　　除石油产品外的其他石化产品毛利率下半年环比下降。据CEIC，2007年1-8月份国内23种石化产品价格平均同比上升7.60%。其中LDPE、HDPE和PP分别变动4.72%、-1.84%和-0.51%。据化纤信息周刊，2007年1-8月份国内涤纶和腈纶价格同比分别上升4.05%和8.87%。涤纶与PTA和EG价差同比上升4.35%，腈纶与丙烯腈价差则下降17.43%。公司除石油产品外的其他石化产品毛利水平基本如预期。预计2007-2008年石化行业景气度维持，由于2006年下半年国内石化产品价格较高，预期2007下半年价格增幅减少，除石油产品外的其他石化产品毛利率下半年环比将有所下降。

　　新项目如期进行。38万吨/年乙二醇和330万吨/年柴油加氢装置已先后于3月份和6月份投产。烟气脱硫、620吨蒸汽/小时锅炉和100兆瓦发电机组项目、120万吨/年延迟焦化装置、60万吨/年芳烃联合装置等如计划进行。上半年资本开支为6.69亿元人民币，下半年进行部分重大技术改造项目如乙烯裂解炉节能降耗改造。借贷总额减少14.748亿元人民币至38.592亿元人民币。财务费用下降17.2%。长短期债务减少14.748亿元人民币至38.592亿元人民币。现金流测算显示，09年公司可继续进行大项目投资。

　　炼差改善和产能增加令07-09业绩持续增长。在供需两旺格局下，预计2007年下半年油价将继续于高位运行，下半年将高于上半年。如国内成品油零售中准价维持，公司汽油和柴油出厂价全年基本持平。公司预计前三季度业绩同比应可扭亏为盈。下半年原油加工成本将明显上升。化工产品进口关税降低、下游产品

出口退税减少，成品油定价机制改革难以预计、环保力度加大。生产装置将进行大修。但330万吨/年柴油加氢精制项目年中的投产，加上人民币升值效应，全年炼差可改善，炼油经营业绩可大幅减亏。虽下半年业绩将逊于上半年，全年同比则仍可大幅上升。120万吨/年延迟焦化项目今年底可投产，加上330万吨/年柴油加氢两项目可令08年炼差更显著改善。2＃乙烯裂解炉节能改造乙烯、620吨蒸汽/小时和100兆瓦发电机组项目的建成可令08年总体经营成本下降，提升盈利能力，60万吨/年PX芳烃联合装置则可为09年带来增长。

　　上调私有化价格预测。公司04年开始受国内成品油价格调控影响，业绩已受到很大的压抑，但股价已较大程度受私有化预期影响。07和08年每股净值约为2.900和3.180元人民币。据业绩和随时间推移估值参照改变，我们相应上调私有化价格预测约为6.10-6.70港元。

　　维持投资评级为“收集”。销量和价格上升、原材料成本下降、成本控制良好令中期纯利大幅上升。除出售股权收益，业绩基本如预期。炼差改善和产能增加令07-09业绩持续增长。目前可受益于人民币升值。成品油价格改革可令业绩恢复增长，并应可抵消未来所得税率上升的负面影响。加息影响轻微。股价影响负面因素为国际原油价格和国内成品油价格机制改革仍可令公司业绩十分波动。可能以换股方式被私有化，但进程添加变数。

　　上调目标价至5.80港元，相当于07-09年PE分别为18.12、14.35和11.64倍，07-09年PB分别为1.90、1.73倍和1.56倍。维持投资评级为“收集”。

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