中国电力 业绩有望走出低谷

　　中国电力（2380.HK）上半年纯利6960万元人民币，同比下降77.3%，主要原因是煤价上升及分占上海电力可转债账面亏损。07、08年公司新机组将集中投产，机组利用率料09年可回升，联营公司盈利贡献将大幅增长。公司经营业绩有望走出目前低谷，投资评级维持“买入”，12个月目标价4.90港元。

　　煤价上升及可转债账面损失拖累业绩。上半年公司总发电量达到123.24亿千瓦时，较上年同期增加约3.7%，营业额为27.45亿元，较去年同期增长10.2%。扣除应占上海电力可换股债券衍生工具部分公允值变动所产生的亏损后，经调整后的公司股东应占利润为2.33亿元，较去年同期减少约24.3%。上半年纯利大幅下降的原因除了可转债公允值变动损失外，燃料成本上升也是重要原因。期内全国电煤合同价格比去年同期上涨9.0%，公司上半年单位燃料成本平均为155.79元/兆瓦时，同比上升约13.2%，高于电价涨幅5.9%，令公司经营利润率下降5.1个百分点至8.3%。

　　07、08年新机组将集中投产。公司旗下平圩二厂首台3号600MW机组于07年3月投产，这也是公司自2004年上市以来首台新机组投产。3号机组属国家“皖电东送”首台投产机组，由于相关配套政策尚未出台，机组投产后基本电量未得到有效落实，核准的标杆电价无法执行，上半年所获基本电量只占总发电量48.7%，远低于公司83.6%的平均水平，平均电价仅为258.23元/兆瓦时，远低于安徽省标杆电价358.23元/兆瓦时。按照公司新机组投产计划，从07年第4季度开始至08年2季度将有5台机组共3，000MW总装机容量投产。考虑收购上海电力因素，公司08年底总权益装机容量将达到9，328MW，06-08年复合增长率高达32.1%，在5家中资电力公司中最高。在公司目前装机规模较小的情况下，新机组的投产将为公司业绩增长提供最大动力。

　　机组利用率料09年可回升。07年上半年中国电力平均利用小时数（未计联营公司常熟电厂及新投产平圩二厂3号机组）为3171，比06年同期下降95小时，降幅2.9%，表现相对理想，同期全国火电平均利用小时则下降3.8%至2638，主要原因是公司电厂位于电力需求旺盛的安徽、河南及山西地区，旗下平圩电厂、姚孟电厂、神头一厂上半年平均利用小时分别达到3166、3120、3227，同比上升1.3%、下降5.2%、4.6%。展望07、08年，全国电力供求形势将进一步缓和，主要区域电网供求趋于平衡，并可能出现局部富裕，但08年新投产机组规模将明显减少，有利于09年机组利用小时回升，我们预计中国电力07、08年利用小时分别为6522、6087，同比下降1.4%、6.7%。尽管如此，由于装机容量的快速增长，预计公司07、08年发电量仍可保持16.9%、51.7%增长。

　　联营公司盈利贡献将大幅增长。公司上半年应占联营公司利润亏损1.06亿元，除了常熟电厂利润贡献下降32.2%外，上海电力可换股债券公允值变动所产生的亏损1.63亿元是最重要原因，如不计上述非经常性因素，联营公司利润实际增长36.4%。目前上海电力可换股债券已有约97.3%转换成股份，其余部分被赎回。管理层表示，转股后虽然造成公司账面损失，但另一方面可提升上海电力每股资产价值，初步预计摊薄效应、净资产提升两者最终可相互抵消。随着上述非经常性因素的消除，上海电力在07年下半年及08年可为公司带来显著盈利贡献。考虑联营公司常熟电厂盈利贡献，我们预计中国电力应占07、08年联营公司盈利贡献分别为亏损150万元和盈利2.06亿元。

　　预计07、08年纯利为4.68、11.7亿元。07、08年主要盈利预测假设为：公司售电量分别增长16.9%、51.7%；平均结算电价分别上升6.1%、10.0%；单位燃料成本分别同比上升13%、5%；综合所得税率预计为14%、15%。综合分析，我们预计中国电力07、08年纯利分别为4.68亿元、11.7亿元，分别较此前预测调低52.4%、17.1%。考虑配股后加权平均股本扩大因素，07、08年每股收益预计分别为0.130元、0.325元，同比分别上升-41.2%、149.9%。

　　经营有望走出低谷，投资评级维持“买入”。以现价计算，中国电力07、08年预测市盈率分别为30.3倍、12.1倍，股息率分别为1.3%、3.3%。我们对公司DCF的估值结果为每股NAV值5.43港元，较此前估计下调4.6%，以反映盈利预测的调整。我们认为，可转债的账面损失应属非经常性收益，不影响公司基本因素，随着新机组陆续投产以及上海电力未来经营状况的好转，中国电力经营业绩有望走出目前低谷，如未来落实收购，将有望推动业绩超预期增长。公司目前股价应已反映不利因素，投资评级维持“买入”，12个月目标价4.90港元，与NAV值相比折让9.8%，较现价有24.7%升幅，对应08年预测市盈率17.5倍、15.1倍。我们的长期目标价为5.45港元，相当于我们的NAV值，投资评级维持“买入”。

　　（报告日期：9月7日）