荷银下调中信国金评级至“持有”

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　　中信国金(0183.HK)于8月30日召开分析师会议后，荷兰银行发表研究报告，将中信国金评级由“买入”降至“持有”，目标价由8.6港元下调至5.8港元。

　　荷银指出，中信国金早于04年涉足结构性投资工具(SIV)，当时将部分国库债券组合外判予属第三方的基金经理，以获取更佳回报。该部分外判组合于今年6月的估值为56亿港元，估计约占国库债券组合的21%。一半的组合投放于SIV，获得较高的回报年率7.6%，高于伦敦同业拆息(Libor)220个基点。涉及SIV的资产为3.4亿美元，相当于中信国金股本11%，总资产2.3%，或正常化上半年盈利218%。

　　中信国金于会议中披露，持有4间SIV目前继续营运，均为“AAA”评级，获资金全面支持，资产净值维持与票面价相当。SIV主要为传统性的资产组合，45%为金融机构票据，55%为资产抵押债券(ABS)。SIV涉及次级按揭的仅占2%，约670万美元。主要投资于房贷抵押债券(MBS)及债务抵押

　　荷银对SIV仍然运作感高兴，但关注SIV正面对前所未见的信贷及流动性风险。SIV获“AAA”评级及资金全面支持，且资产净值流失有限，并不能保证未来仍可保持良好状况。今年8月，属SIV-Lite的Golden Key及Mainsail，所发行之“AAA”评级中期票据，在一夜之间遭标普降为“CCC”。Cheyne金融所发行的“AAA”评级中期票据，亦被标普调低评级至“A-”。

　　SIV的信贷风险通常被杠杆式放大12至15倍，而中信国金持有“BBB”评级的资本票据。12至15倍杠杆效应意味SIV的资本缓冲仅为总资产的6.7%至8.3%。资产价值只需温和下降，资本票据的账面值便需大幅削减。因此，投资者不能只关注持有次级按揭资产的多寡，因仅持少量的次按资产，便足以令票据持有人损失惨重。

　　若信贷市场未有起色，荷银相信SIV的资金成本将全面上升，令SIV资本票据的利息回报大幅下降。假设资本票据温和减值25%，及计入SIV利息减值下降的影响，荷银将中信国金今年全年盈利预测下调11%。不过，08及09年的盈利预期获上调4%至6%，以反映中信银行(0998.HK)及中信资本的盈利贡献高于预期。

　　荷银预期，中信国金今明两年的纯利分别为18.05亿港元及27.23亿港元，市盈率为21.9倍及13.1倍，市净率为1.39倍及1.3倍，平均股本回报为6.88%及10.2%。