未雨绸缪实现新的市场跨越

　　巴曙松

　　对于港股开放以后的风险问题，我认为，香港市场和国内市场最大的不同是它是一个高度开放的市场，所以其运作规则、估值方式国际化，跟国内习惯不一样，对投资者知识储备要求很高。因此，如果说股权分置改革带来我们对上市公司本身的关注，那么在中国投资者从本土投资者向全球投资者转变的过程中，我们不仅需要关注中国本土的市场，还必须关注国际市场情况。如头一天道琼斯收盘多少，9点钟日本指数怎么开盘等等。

　　所以，对中国投资者来说，我个人有两点建议。第一，要熟悉新的市场环境和风险交易规则。比如，香港

证券公司牌照不像国内牌照一样有严格的行政管制，有两个持牌人就可以开张，而且香港购买的证券和资金都在证券公司的账户上，所以也可能会出现证券公司把客户证券倒卖了以后卷走，最近就有这样的案件，所以中介机构的选择比较重要，要选择我们比较熟悉的。这些游戏规则，都得要熟悉。第二，要发挥自身的优势，那就是我们对中国企业的了解，对中国政策的了解。此外，资本市场整个开放的主渠道还应该是机构，毕竟机构的研究能力、风险控制能力相对较强，同时还可以承担对国内投资者信息发布、风险教育风险提示这样的功能。可以预计，在不长的时间内，QDII的规模将继续扩大，正在从预期成为现实。

　　而对于A股、H股价格会否逐步靠拢这个问题，我认为价差是多种因素影响的，可能始终存在。首先是投资者结构不同，投资者是以机构投资者为主还是以中小投资者为主，是以海外投资者为主还是以本土投资者为主，会直接影响股价，因为不同投资者估值理念不一样，投资收益的预期目标不一样，资金来源成本不一样。对国内投资者来说，如果实际利率是负的，他可接受的市盈率会相对较高，而香港市场、美国市场可接受的市盈率中枢可能是15倍-20倍，因此差价会存在。第二个因素就是供求。我们有一个研究表明，在其他条件不变的情况下，在哪个市场发行的股数多，那么那个市场相对价格就会低一点。比如招商银行，两地价格比较接近，除了它本身是一个优秀的银行、海外投资者看好之外，流通量相对少也有关系。第三，是投资者关注的重点和角度会有差异。第四就是跟股本大小有关系，股本大，两地估值的差异相对较小，海外的基金往往设立一个最低的市值要求，低的一律不投，因为进出不方便，他们的判断估值标准是接近的，所以差异性相对较小，而小市值公司差异比较大。最后一点是投资理念的差异。香港投资者与内地投资者不同，他们的方式是“不见兔子不撒鹰”，一定要等到经过交易所批准之后的正式公告出了，见到真东西装进去了，才会反映在股价上。因此，开放之后价格差距可能会缩小，但多方面因素使得差距始终会存在。

　　目前，中国股市很多指标已经接近前期高点了，那么，中国会不会重新走上日本市场、中国台湾地区走过的泡沫化道路呢？根据两方面因素来考虑，我们有可能躲过这个现象。第一，日本和中国台湾地区在工业化过程基本完成之后，没有很多的基础设施投资机会，于是本币升值和资产价格上扬进程开始启动，而中国有大量的基础设施等可以吸收大量资金，所以不会导致资金过分泡沫化。第二，中国有一个完全按照国际化估值的香港市场，起到了中国市场清醒剂的作用，给我们提供了一个新参照系，对于很多在两地上市的公司，香港的估值给了我们一个有益参照。如果没有这些参照和约束，现在中国的指数大概会更高。而以前的日本、中国台湾地区市场则是相对封闭的市场。

　　近期有人提出，中国有深圳和上海两个交易所，还有香港交易所，交易所间能不能进行相关合作呢？从技术上来说，这是没有障碍的，关键还是货币的可兑换性和资本市场开放的程度。如果前期开放进展比较顺畅的话，这将是一个重大的进展，再往前推进一步，也应该是题中应有之意。香港也是我们中国的一分子，交易所间的合作更大的意义在于一个高度整合的市场，即把原来分割的市场集中在一起，成为一个有深度的高度流动性的市场，这也许是多年之后的事，但是这可能为我们赢得资本定价权。

　　去年内地和香港市场IPO金额超过纽约和伦敦，成为世界第一，今年预计还会继续实现排名第一，但这是两地加总起来的结果。目前，我们还是两种规则，两个运作市场，如果在未来的时间内，比如说未来20年-30年，人民币可自由兑换之后，形成一个有效的市场，这个市场将是世界上最大的IPO市场，交易量最大的市场，流动性最好的市场，是一个依托增长最快的经济体的市场，它在整个全球资本市场中将拥有定价权，这是值得我们中国人期待的。因为到目前为止，我们并不真正拥有定价权，全球股市仍然看美国、欧洲市场的脸色行事，道琼斯跌了，很少看到恒生指数不跌的。如果未来其他市场要先看看A股，看看香港股市涨了还是跌了，那个时代将是真正的中国资本市场崛起的时代，是中国人进行全球化投资的时代，也必然是

中国经济实现伟大复兴的年代。

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