中国人寿 投资收益超预期

　　中国人寿（2628.HK）上半年纯利大增160%，主要受投资收益拉动。投资收益率高达5.19％，股权投资占比达到17%，预计07年总投资收益将在06年水平上增51%。上调07-08年盈利预测20%及27%。公司对监管政策变动的自信减轻了我们对预定利率急剧上调的担忧，重申“买入”及目标价44.5港元。

　　上半年纯利远超预期。公司上半年收入同比增40%至1，014亿元（人民币，下同），纯利暴增160%至232.9亿元，每股基本收益为0.824元，相当于我们预测07年纯利之78%，大超我们及市场预期。盈利大幅增长主要得益于上半年国内

　　保持寿险市场龙头地位，但保费收入增长明显放缓。上半年中国人寿毛保费及保单管理费收入同比增长17%至638亿元，个人寿险业务为风险型保费增长的主要动力，同比增长18.2%至567亿元，对保费收入贡献由06年同期的87.4%上升至88.8%。个人寿险首年保费收入取得24.7%的增长，续期保费得益于期缴保单的积累，录得增长16.4%，令保单续期率有所下降，我们估计综合继续率由06同期的90.7%下降至79.5%。公司指并非由于续保率下降，而是一些期缴保单的缴费期结束于06年，因此07年不需再缴保费。公司在07上半年保持寿险龙头地位，市场份额较06年底上升2个百分点至47%(按照中国会计准则计算的保费收入)。不过我们注意到，中国人寿的保费收入增长正明显放缓，上半年增速17%，远低于历年水平，而且7月份中国会计准则下保费增长仅8%。

　　上半年投资收益率高达5.12％。业绩最大亮点是总投资收益高达372亿元，总投资收益率高达5.12%(包括买入返售证券)，而我们之前预测全年才7.99%。其中净投资收益亦录得高达112%的增长至241亿元，净投资收益率达3.31%(也包括买入返售证券)。由于连续加息带动市场利率持续上升，公司债券投资收益率较06年同期上升9个基点至2.02%，存款收益率略下降2个基点，主要由于上半年公司增加了现金34%，相应定期存款比重下降，股权投资收益率上升约7个百分点至10.9%。随央行下半年收紧流动性如加息等措施更严格，我们预计债券及存款收益率还有望改善。

　　股权投资比重增至17%。受益于保费收入的快速增长及上半年A股融资，公司总投资资产从2006年底的6868亿元增长11.6%至07年6月底的7663亿元，其中股权投资比例由06年底的14%增长至07年6月底的17%，绝对投资额则大增34%至1280亿元。股权投资占比持续高企，主要由于A股快速上涨所致。我们估计随下半年A股市场整体仍向好，07年股权投资比例将保持高位，不过08年会有所下降，适宜的比例应该在10%至12%范围内。

　　预期07年总投资收益增长达51%。由于总投资资产上升，以及07年加息对净投资收益率有提升作用，最主要是股市仍高涨，我们估计07年净投资收益有望增长55%至386亿元。07年上半年，A股走强已带动公司股权投资收益率高达24%，而06全年股权收益率约为38.5%。我们上调公司07年股权投资收益率预测由35%至45%，预计07年总投资收益将达到704亿元，同比增长51%，总投资收益率为9.20％。

　　上调07-08年盈利预测20%及27%。我们轻微下调保费收入预测，然而大幅上调投资收益预测。由于公司上半年开始面临保单满期给付压力，DAC同比上升达56%，公司表示，第四季度及明年上半年仍将大量给付满期保单，但到09年开始下降。因此，我们大幅调升了07-08年承保费用摊销6%及14%。上半年有效税率由06上半年的20.3％大幅降低到5.7％，主要出于对递延税项的调整，因此我们降低未来几年的有效税率至11-16％。最后，我们上调07-08年盈利预测20%及27%，预计公司EPS分别增长71%、9%。08年增速大幅下降主要受大额投资收益难以持续影响。

　　维持“买入”评级及目标价44.5港元。中国人寿目前07、08年P/EV分别为3.9倍及3.1倍，07、08年P/AV分别为1.0倍及0.8倍，以及26.1倍08年PE及4.3倍08年PB。公司表示预定利率上调将为逐步平缓的，相信不会严重影响公司未来盈利能力。我们认为中国人寿在保险监管政策变化中会有较大的影响，减轻了我们对预定利率急剧上调的担忧，寿险行业的监管政策风险降低。近期良好的投资环境和高额投资回报令公司盈利增长前景大好于预期，农村市场的快速发展将有效拓展公司的成长空间，有助于保持保费收入长期稳定增长。中国人寿作为寿险市场龙头，将显著受益中国寿险行业的长期增长前景。目前H股较A股折让达35%，未来公司股价有望追随A股走势。维持“买入”评级及目标价44.5港元，对应34.9倍及31.9倍07、08年PE。

　　（报告日期：8月30日）