A-H 鹊桥仙

　　□程实

　　从“盈盈一水间，脉脉不得语”的市场隔绝，到银行系、基金系QDII带来“银汉迢迢暗渡”的机构间接联系，再到法规试点开启“金风玉露一相逢”的个人直接接触，中国资本市场和境外市场的互动在金融开放度与日俱增的背景下不断增强。七夕刚过，国家外汇管理局颁布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》的最新举措就给国内个人投资者畅游国际市场搭建了“鹊桥”。

　　个人直接投资境外证券市场作为中国资本项目开放的重要一环，在长期中无疑会给境内过剩流动性渠道分流、外汇储备有效管理、国际收支不平衡有序改善和个人资产组合结构丰富带来多重利好。但在短期中，受“次级债风波”的干扰，试点影响骤然突现的可能性微乎其微。从新政直接带来的国际资本流动变化来看，由于欧美股市的波澜起伏和预期看淡尚无法形成对国内投资需求的有效吸引，香港作为与国内股市内在联系较为紧密的新增可选标的无疑将成为境内资本红杏出墙的短期最优选择。

　　问题的关键在于，隔绝良久的两地市场在克服“山盟虽在，锦书难托”的制度约束之后，会立刻进入如胶似漆的快速融合吗？答案也许不是那么令人心动，多重掣肘因素的存在限制了短期内境内资本由A向H的大幅流动。

　　首先，“认知风险”的存在限制了AH短期大幅互动。虽然H股市场相比A股市场尚存较大上涨空间，而且A+H股的两地异价也为长期中的中和性套利提供了机会，但制度差异、市场变化和政策走向中蕴藏的不确定性使得大部分“信息不对称”的个人投资者面临着较大的“认知风险”。对于

香港经济体系结构和经济增长趋势，香港股市内部市场交易规则，金融创新模式和金融监管风格，香港股市与世界

证券市场的联动性，以及香港市场受“次级债风波”的影响程度，短期内国内个人投资者不太可能迅速知根知底，这种“陌生市场”的风险四伏使得AH互动将在“干中学”模式中循序小幅增长。

　　其次，机会成本的高昂限制了AH短期大幅互动。虽然投资H股市场可能会带来长期中的差价收益，但资金流动也会带来不容忽视的机会成本。一方面，A股市场克服多重阻力在“次级债风波”中的一枝独秀使得奥运前市场持续增长预期大幅增强，资本由A向H的流动带来的分散投资效用将受到更大分享“奥运红利”的成本约束。另一方面，8月22日出人意料的加息、人民币外汇货币掉期交易放开等同期政策变化，意味着

人民币汇率在汇改有序推进过程中将继续保持稳健升值的步伐，持有“坚挺货币”带来的预期收益将给AH互动带来机会成本。

　　最后，皮鞋成本的存在限制了AH短期大幅互动。虽然AH个人亲密接触通道业已打开，但由于业务办理渠道的特定性和业务受理区域的单一性，个人直接涉水香港股市存在着不可避免的皮鞋成本。在国内基金发行、国债发行、新股上市较为热烈的背景下，投资选择较多的个人在试点初级阶段迅速改变投资习惯的微观激励较小。而且银行系和基金系QDII间接投资渠道的畅通也为节约皮鞋成本提供了便利，个人投资者短期内有充足的理由通过搭成熟机构投资者的便车省却直接投资的种种风险和麻烦。

　　总之，受到多重因素影响，个人投资海外证券市场引致大规模的跨境资本外流在目前看来并没有合适的宏观环境和有效的微观基础。AH互动进入“从此无心爱良夜，任他明月下西楼”的空前蜜月在短期内可能性尚小，毕竟对于市场融合的长远趋势而言，“两情若是久长时，又岂在朝朝暮暮”？

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