地产股市盈率 港股和A股相差惊人

　　陈华

　　在A股市场上，绿景地产、北辰实业等中小型地产股，由于存在资产注入的预期或者业绩爆发的预期，目前其市盈率已达到惊人的408倍和184倍。而在香港，即使新上市的中型开发商的市盈率大约在18~20倍左右。两地投资者对内容类似、形式类似的地产股的评判标准差异之大，已形成冰火两重天的势头。这一状况能否长期维持下去

　　同样在内地楼市角逐，香港及A股地产股的市盈率却大相径庭。在“港股直通车”即将开出，内地面临地产业

宏观调控收紧的背景下，香港及A股地产股终于无可避免地即将面临在资本市场的新一轮交锋。

　　地产A、H股市盈率差距惊人

　　8月29日，创下了A股定向增发募资百亿纪录的万科A(0000002)复牌，当天收报34元，相比其停牌前，即公布增发方案后最后一个交易日的价格下跌2.27%，成为近来少见的高价公开增发后股价不涨反跌的指标股，这一收盘价也只比其公开增发的价格高出7%。

　　这一天内，包括保利地产、招商地产、金地集团等高价地产股，跌幅都在2%~3%左右。

　　但即使在下跌之后，这天万科A的动态市盈率依然达到91倍，其他全国布局的高价地产股的动态市盈率达到65~182倍不等。而一些如东华实业、绿景地产等地产股，其动态市盈率甚至达到数百倍。

　　同一天内，香港的中资地产股也出现下跌。但是包括富力地产、碧桂园、雅居乐等在内的标志性中资地产股，跌幅都只是1%左右，而这一天内，这些龙头地产股下跌后的动态市盈率都只是40倍左右。如中华地产、合景泰富等小型地产股，其动态市盈率只是十多倍左右。

　　尽管在同样的土地市场攻城略地，在同样的消费市场争夺客源，并且同样享受

人民币升值所带来的资产溢价利好，但是一水之隔，却让A股及港交所两地上市的地产股出现了高市盈率与低市盈率的两大泾渭分明的阵营。

　　但是内地的券商如银河证券、国信证券等，依然乐观地发布种种预测报告，将其目标价定在37~51元，其对应的2007年和2008年的市盈率分别为57倍和35倍。这些预测以及“刘元生投资万科18年，收益超过巴非特”的故事流传，使众多小投资者也乐于在31.53元的高价参与万科A的增发，即使其对应的动态市盈率达到64倍。并且在多个

股票论坛上，诸如“继续持有万科(或金地/保利/招商地产)十年，实现资产千万梦想”等散户言论也是屡见不鲜。

　　而在港上市的中资龙头地产股富力地产目前每股净资产约为26港元，其29.9港元的股价对应净资产只是溢价15%，其动态市盈率只是43倍。

　　瑞银发布的调研报告指出，富力的总土储储备目前已达到2300万平方米，每股资产净值可因而增加4元，若公司年内可进行A股回归，以今年预测45倍市盈率上市，可令每股资产净值增加5元，如此全年资产净值可达31.7元，给出最新的目标价为36.73元。而此前投行预测富力的2007及2008年每股盈利约为0.9元和1.4元，也就是说，投行给出的最新目标价对应富力的预估盈利，相当于2007年和2008年的市盈率分别为40倍和26倍。

　　另外，在A股市场上，绿景地产、北辰实业等中小型地产股，由于存在资产注入的预期或者业绩爆发的预期，目前其市盈率已达到惊人的408倍和184倍。而在香港，即使新上市的中型开发商已承诺今年纯利将达到9.61亿港元，相当于每股盈利0.5港元，但是其股价目前一直维持在9~10港元的水平，相当于18~20倍左右的市盈率。

　　两地投资者对内容类似、形式类似的地产股的评判标准差异之大，已形成冰火两重天的势头。而这一状况能否长期维持下去？

　　不同的净资产增值方法

　　一位投行人士指出，按照海外资本市场的惯例，往往对上市房企采取净资产折扣方式定价。企业拥有多少土地，是投行对其定价的重要基础。所以上市房企往往需要通过增加土地储备来获得净资产估值的提高，然后才能获得市场认可，从而获得配股融资或者发行公司债的资格。

　　但在现行法规下，内地地产商不可能获得较高的合法净资产。因为目前内地规定闲置两年的土地可以无偿收回土地使用权。这意味着开发商根本不能够合法拥有两年以上的土地储备。

　　同时，内地开发商更倾向于采用分期付款方式拿地，而在没有办完手续之前，意味着房企无法以土地使用证确认其对土地的使用权从而列入上市公司的净资产。而内地房企的快速扩张，则会使手头的土地储备经常出现较大比例的无法确认为净资产的状态。因此，在港的上市房企的业绩潜力其实往往是被低估的。正如目前土地储备已达到5400万平方米的碧桂园，其土地储备在上市3个月后增加了3500万平方米，但是其中只有28个项目被列入新近发布的中期报表中，还有近半的土地储备无法被列为净资产。

　　但是在A股市场，上市房企的快速扩张是被券商和投资者所认可的。如果一个企业此前曾达到每年100%的复合增长率并且愿意在将来提出维持这一业绩增长速度的承诺，市场往往愿意给予100倍的市盈率。

　　在这样过于提倡扩张速度的舆论情况下，即使企业现金流出现不足，市场也愿意慷慨解囊，让其通过增发或发行公司债获得现金流的补充，这些资金又迅速从企业手中流向土地市场，使企业获得账面净资产增加和土地储备的双丰收。

　　如万科A的资产负债比在去年三季度曾经达到70%以上，但去年12月定向增发之后通过补充净资产一度回落到60%左右。在今年上半年由于买地及新开工面积增加，其资产负债率再次达到71.35%，每股经营活动现金流为-0.45元，每股净资产只有2.62元。但是，8月万科通过公开增发以及发行公司债获得159亿元的流动资金，每股约可增加2.43元净资产。

　　同样的情况还出现在金地集团。今年上半年，金地集团每股收益0.245元、每股净资产3.80元(按7月增发后8.39亿元股本计算)。但是7月初金地以26元/股的价格定向增发1.73亿股，募资近45亿元，使其净资产从原来的30多亿增至75亿元左右，即每股净资产已近9元，净资产增加1倍多。如果今年金地的180亿元增发计划以及12亿元公司债发行计划落实的话，金地的净资产相当于在1年内合计增加了237亿元，相当于一年内通过向市场融资的方式，使自己净资产增加了近7倍。

　　换言之，A股上市房企可以先提交给市场一份业绩规划，然后获得风险投资的资金，之后再去进行“跑马圈地”和规模开发，然后继续融资投入，由此获得净资产的几何级增长。而在港上市房企则必须先取得已确权的土地作为净资产，然后再提出开发计划以及盈利目标保证，才能从资本市场获得后续投入的资金。

　　A股上市房企的上述净资产增值方式，相比香港上市房企主要通过土地储备增加净资产的方式自然来得更为迅速见效。

　　加速融资应对低市盈率对手？

　　在“港股直通车”即将布点全国内地数十个重点城市的前夕，A股众多市盈率高高在上的地产股，正在迅速加快圈钱融资的速度。

　　今年3月，保利地产股东大会通过了公开增发不超过3.5亿股的议案。4个月后，这一方案通过了证监会的审核。8月1日，保利地产不但创下了A股市场公开增发议案从提出到实施的最快纪录，也创下了当时A股公开增发的最高价纪录：以55.48元/股增发1亿余股，融资70亿元。根据当时中金公司的预测，保利地产今年的每股盈利为0.96元/股，2008年的每股盈利为1.61元。也就是说，保利这一增发价，对应的2007年市盈率很可能已达到55倍，2008年市盈率为34倍。

　　在成功的高价增发后，保利获得了充沛的现金流补充，而这些资金迅速成为保利攻城略地的底气所在：7月24~31日，保利斥资近72亿元，在上海、杭州、长春、北京买入多幅市中心地块。截至今年7月31日，保利的土地储备在一季度内增加了222万平方米。

　　这次高价增发成为保利股价突然走高的一个契机，截至8月29日，保利地产的收盘价为82.7元，对应2007年业绩其动态市盈率约达到86倍。

　　但是，随后同样以高价增发的万科却在逐步冷静的市场面前遭遇了高价增发的困境。8月中旬，万科宣布以31.53元/股的价格公开增发。而根据同一时期国信证券对万科的调研报告，预测2007年万科的每股收益约为0.65元。换言之，万科的公开增发价，对应的2007年市盈率可能达到48倍。而作为深市最大的权重股，万科的上涨速度在公布其增发方案前后，已弱于其他更容易拉升的小盘地产股。

　　在增发停牌的最后一个交易日，万科小幅收红于34.79元，只相比其增发价高出不到10%，投资者抢购情况并不热烈。停牌期间，万科发布了2007年度的中报，每股收益为0.25元。

　　在复牌后，万科又于8月30日宣布，将发行期限为3~7年的，不超过59亿元的公司债以改善财务结构。短短一个月内，万科从股市融资159亿元。同样在加快融资速度的还有金地集团。该集团今年6月刚通过定向增发融资45亿元，但是在二季度斥资超过43亿元买入127万平方米土地之后，今年的中报中，其每股经营现金流依然为-1.93元，资产负债率达74.3%。于是，在定向增发不到两个月后，金地于8月初宣布将在今年内落实公开增发180亿元以及发行期限不超过5年的12亿元公司债。如果这一方案落实，金地将在今年从资本市场获得合计237亿元的现金流补充。而金地截至今年6月31日，其总资产也只是144亿元左右。

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