中信银行 估值具相对吸引力

　　

□国泰君安（香港）研究部 陶汇

　　中信银行（0998.HK）07上半年纯利增长82%，符合预期，主要受净息差同比大幅扩大50个基点以及净手续费和佣金收入同比增86%带动。我们调高07-09年盈利预测3.6%、3.1%及0.6%，预期06-09年每股收益年复合增长率达35%。目前相比招行，07、08年市净率折让高达50%以上，上调评级至“收集”，维持12个月目标价为6.5港元。

　　上半年纯利基本符合预期。中信银行上半年纯利32.23亿元人民币，同比大增82％，每股盈利为0.092元，占我们预测全年纯利的46%。公司不建议派发中期股息。盈利增长主受净息差同比大幅扩大50个基点以及净手续费、佣金收入同比增长86%带动。07年上半年核心业务盈利强劲增长66%，税前利润增长79%，平均总资产回报率及平均股东资金回报率分别为0.82%及11.66%，对比06年底分别0.59%及14.05%的水平。公司目前没有投资美国次级按揭债券，不过持有300万美元的CDO，评级均在“AA”及以上。

　　贷款质量有所改善，拨备压力犹存。上半年中信银行的不良贷款率由年初的2.50％下降至1.84％，不良贷款余额下降了17.32亿元，主要是不良贷款核销约24亿元，不过我们估计净新增不良贷款形成率由年初的0.01％大幅上升至0.15%，因此年化信贷成本由06年的31个基点上升至42个基点。不过大额不良贷款核销令不良贷款拨备覆盖率仍维持在85%左右。我们预期，中信银行未来不良贷款核销及升级的额度将逐渐下降，对净新增不良贷款形成率构成上升压力，不良贷款改善步伐或将放缓，我们预期07-09年不良贷款率将逐步下降至1.95%、1.65%、1.50%。中信银行目前的拨备覆盖率水平改善慢于同业，未来拨备压力将增加，亦将拖累未来盈利。我们预期未来两年中信银行拨备覆盖率可望上升至100％，与行业变化趋势保持一致。

　　上半年净息差大幅扩大50个基点，料全年水平回升至2.92％。中信银行07上半年净息差同比大幅扩大50个基点至2.96%，较06年底扩大34个基点，主因盈利资产平均收益率大幅改善40个基点、而盈利资产平均成本率则同比下降10个基点。受益于结构性加息，贷款收益率由06上半年的5.15%及06年底的5.33%升至5.79%，但存款成本得以降低是因为部分定期存款转为

理财产品并减少了高成本的协议存款(协议存款占比已由06年的8%下降至上半年的5%左右)。不过，债券投资收益率在加息周期内有所下降，估计是因为银行降低了债券久期。因上半年净息差表现远超预期，我们在原预测水平上大幅调升07-09年净息差至2.92%、2.96%及2.95%，净息差改善主要还是得益于以往历次加息、活期存款比重上升(上半年已有06年46.4%升至46.8%)等因素，不过受基准利率存贷利差收窄的影响，未来净息差改善步伐或将放缓。

　　预期手续费及佣金业务将增加收入贡献。中信银行07上半年净手续费收入增长86%，占营业收入比重由06上半年的4.1%增至5.1%，其中银行卡、理财产品及代理业务为三大增长最快业务，分别同比增长达92%、7.25倍及80%。依托与中信证券、中信基金等紧密关系，公司享有中信集团内金融产品交叉销售机会及更大的客户选择空间，相信随国内

资本市场持续繁荣，中信银行有望06-09年收费业务复合增长达46%。不过，上半年非利息收入中包括5.03亿元外汇汇兑损失，主要来自IPO募集资金，我们预期下半年随着IPO募集资金消耗、及兑换成人民币，该部分损失会逐步减少。不过，我们因此大幅调减了07-09非利息收入预测分别30%、26%及22%至14亿元、19亿元及26亿元。

　　调高07-09年盈利预测3.6%、3.1%及0.6%。因我们大幅调升07-09年净息差预测，因此净利息收入较原预测调升6.1%、4.0%及1.3%；但大幅调降非利息收入，因此总经营收入07、08年分别调升3%、1.4%及09年略调减0.9%。此外，因递延税资产相关税收费用、工资抵扣及法定税率降低等因素，最后我们调升07-09年盈利预测3.6%、3.1%及0.6%。公司净利润有望分别增长88%、35%及22%至72亿元、98亿元及120亿元，相应地，每股基本收益分别为0.206元、0.251和0.306元。

　　上调评级至“收集”，维持12个月目标价6.5港元。中信银行目前07及08年PE分别为27.8倍及22.9倍，07及08年PB分别为2.8倍及2.6倍。中信银行上半年业务发展良好，继续发挥对公业务优势，净息差改善远超预期，理财业务有惊喜，我们看好其未来的盈利能力，预期06-09年每股盈利复合增长率达35%。目前估值折让扩大，相比招行07、08年市净率折让高达50%以上，我们上调投资评级由“中性”至“收集”，不过，因资本金过剩拖累了ROE，可能短期内难以缓解，而且零售银行仍薄弱，可能牵制未来盈利，需注意这些风险。我们维持12个月目标价为6.5港元，相当于07、08年PE31.5倍、25.9倍及08年PB2.96倍。若中信进行业内兼并收购、集团内整合等举动，得以有效利用资本效率，相信其未来投资价值则有望提升，对此我们拭目以待。

　　（报告日期：8月27日）

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