王朝酒业业绩有望恢复增长

　　国泰君安(香港)研究部 冯丹丹

　　王朝酒业(0828.HK)06年盈利下跌35.9%后，07年有望在高档产品增长、毛利率改善等带动下恢复增长，维持目标价3.1港元，投资评级由“中性”下调为“减持”。

　　高档产品带动平均售价提升，提高07、08年售价预测3.0%和5.6%。06年公司高档酒(平均每瓶出厂价100元人民币以上)销售收入比重由05年的5%提高至6%，带动整体产品平均售价同比提升8.1%至22.5港元，符合我们预期。期内推出的主要高档产品包括王朝木桶陈酿干红葡萄酒、王朝2004年珍藏赤霞珠及王朝2003年珍藏霞多丽等。从我们此前测算的售价对产品结构的敏感度看，高端酒收入比重每提高1个百分点(假设平均出厂价10元以下的低端酒比例相应减少1个百分点)，平均售价可提升3-4%。我们继06年下半年及06年底上调公司产品平均售价预测后，再度提高07、08年售价预测3.0%和5.6%。

　　中档主力产品销量增长逊预期，降低07、08年销量预测4.6%和1.2%。06年公司整体产品销量增长8.8%至3.7万吨，低于我们预期的3.9万吨，也低于公司4.2万吨的销售计划。我们认为主要是比重约占50%的中档酒销售增长缓慢所致，其中主力品牌“王朝干红”(占收入45.8%)仅增长9.7%。考虑到中档酒市场在商场超市、酒楼、夜场等大众分销渠道方面竞争激烈，我们继06年下半年下调销量预测后，再度减少07、08年销量预测4.6%和1.2%，分别至4.3万吨和5.1万吨。

　　预计07年毛利率回升。由于06年葡萄成本上涨约11%(占生产成本约39%)加上扩产后折旧费用增加56.1%，06年毛利率下降0.9个百分点至50.9%，但在预期之中。考虑到高档产品增加令生产成本相应上升，以及07、08年持续扩产将令折旧费用进一步增加，因此，虽然我们提高07、08产品平均售价预测，但毛利率基本维持不变。06年榨季葡萄丰收有望令07年全年葡萄成本下降10%，我们预计07年毛利率将回升至52.5%。

　　下调07、08年每股盈利预测17.4%和14.0%。虽然07、08年营业额及毛利预测变化不大，但因分销及行政成本预测提高，07、08年每股盈利预测分别减少17.4%和14.0%至0.12港元和0.14港元。公司06年盈利下跌35.9%后，07年有望在高端酒销售增长、毛利率改善等带动下恢复增长，06-08年每股盈利按年复合增长率料为23.8%。但在激烈的市场竞争环境下，公司中档主力产品销售增长缓慢，未来经营成本控制仍待加强，我们认为公司还需寻找低成本的市场扩张方式，来提高未来盈利能力。

　　下调投资评级为“减持”。虽然公司盈利能力有待改善，但考虑到公司作为国内第三大

　　(报告日期：5月3日）