招行H股定价道里有道

　　本报记者 牛丽静

　　在最后一次需敲定招行H 股IPO 发行价的会议中，讨论定价的过程不过十分钟。由于认购订单太多，甚至使得承销团在分配订单时，只要能不得罪人就觉得是最好的结果，在他们看来，“这是幸福的头疼”

　　招商银行股份有限公司(A 股简称G 招行，代码600036)董事长秦晓已59岁，但记忆力惊人，不仅过目不忘，还能举一反三，其思路敏捷令许多年轻人都自叹不如。

　　此次招行赴港上市的H 股承销团一位投行人士，就慨叹自己不如秦晓。这位投行人士参与过全球许多宗大型企业的IPO (首次公开发行)项目，见识过不少顶尖管理人才，他仍对秦晓佩服得五体投地。

　　在这位人士看来，招行行长马蔚华也是中国少见的管理人才。令他称奇的是，马蔚华营销能力一流，几乎什么东西到他手中，都可以卖得出去。

　　9 月22日，招行H 股(3968.HK )正式在香港挂牌上市，以10.90 港元开盘，收于10.68 港元，较8.55港元的发行价上涨25%.此前的半个多月，秦晓和马蔚华分别带领不同的团队在欧洲、美国路演。面对面之后，全球各地投资者对招行的管理团队信赖有加。一个IPO 奇迹由此产生——招行创下H 股路演97% 的下单率和99.7% 的无限价订单，并创下公开发售266 倍的超额认购倍数。

　　定价讨论不超10分种

　　招行H 股上市背后的故事颇多。

　　9 月18日，刚由国外路演回来的一位承销团成员向《财经时报》透露，三天前，他就在最后确定招行H 股发行价的现场，目睹了招行发行价敲定的整个过程。

　　在他看来，此次定价非常成功。

　　据透露，9 月16日凌晨，招行H 股IPO 确定发行价的过程十分顺利，会议中讨论价格的过程不超过十分钟。期间，招行曾提出是否给投资者五分钱的让利，即以每股8.50港元发行。

　　承销商的意见是，此让利幅度太小，意义不大。相较之下，投资者更在乎招行给投资者带来的长期回报。路演之后，投资者也普遍认为招行的后市表现值得期待。同时，接近100%的下单率和无限价的订单也说明，让利没有必要。

　　由于订单踊跃，在路演第二天，承销团即向机构要求下单的上限为1 亿美元。

　　有趣的是，有一家承销商曾在公开发售前一天，让其工作组成员预测招行的超额认购倍数，结果是，多达12个人的预测结果在150 倍到270 倍之间。通常，一个IPO 项目若能达到150 倍就已非常成功。

　　这位承销团人士笑言，由于订单太多、供不应求，因此，最后分配订单时只要能不得罪人就是最好的结果，“这是幸福的头疼”。

　　在他看来，分配是艺术，而不是科学。路演中，他们拜访的100 位机构投资者几乎都是长线基金，希望长期持有招行H 股。而最后他们在分配订单的倾向是，根据这些机构过去的特性，同时配合一定的流动性，找到其中的平衡点。

　　招行的控股股东招商局(资讯 行情 论坛)集团在海外亦有许多业务伙伴。因此，在分配时，相互有合作和业务往来的机构也被优先考虑，这有利于招行和招商局未来在海外的发展。

　　卖点

　　与已经在香港上市的中国银行(资讯 行情 论坛)(3988.HK )、中国建设银行(资讯 行情 论坛)(0939.HK )和交通银行(资讯 行情 论坛)(3328.HK )相比，招行网点少、规模小，一些定量的指标不如这三家银行。因此，招行的“卖点”必须摆脱国有银行的“大”。

　　招行此次IPO 的承销商之一、摩根大通一位投行人士强调，招行的“亮点”

　　确与三家国有银行有根本性不同。招行是从竞争中成长起来的股份制商业银行，完全依靠自身发展壮大，没有受过政府给国有银行的类似“资助”。

　　与国有银行相比，招行更具有与国际接轨的竞争意识。在中国内地，其零售银行业务和信用卡业务已居领先地位。招行也是最早注意到要拓展非利息收入的银行。

　　虽然招行的网点少，但属于策略性分布，主要集中在经济发达地区，网点的平均利润要高出国有银行平均水平的三到四倍。

　　这位投行人士透露，路演中，投资者普遍关注的问题是，中国经济放缓对招行的影响，以及招行面对外资和中资银行的竞争，如何保持其在零售银行业务和信用卡业务等领域的领先地位。

　　招行承销商认为，即使中国经济放缓，招行所受的影响在中国的银行中也是最小。

　　截至今年上半年，招行不良贷款拨备覆盖率为123%，是所有银行中最高的。

　　同时，招行从很早就开始关注宏观调控行业对银行信贷的影响，以房地产为例，招行过去三年一直在紧缩房地产贷款，目前房地产贷款只占贷款业务的5%. H 股今非昔比

　　自1993年7 月15日第一只H 股——青岛啤酒(0168)在香港上市以来，13年来，H 股经历了从“多一分钱就卖不出去”到全球资金抢购的演变，伴随着中国经济的强劲增长，H 股从“烫手山芋”变成了“香饽饽”。

　　在瑞银集团亚洲金融机构组联席主管金弘毅看来，用翻天覆地的变化来形容H 股的发展并不夸张。

　　瑞银集团是此次招行H 股IPO 的全球协调人。金弘毅本人曾参与过许多欧洲及亚洲重大的兼并收购活动，其中也包括不久前总值112 亿美元的中国银行香港上市项目。

　　让金弘毅感受较深的是，几年前，任何一家海外投行或是投资机构对中国银行业的看法都比较消极和负面。但最近几年，中国政府花了很大的精力和资金来推动银行业改革，处理历史坏账、补充资本金、引进战略投资者和上市，几个步骤紧密相连，一环扣一环。

　　改革的结果是，投资者给予中国的银行估值不断提高。交行(3328.HK )上市时，市净率是1.6 倍，建行(0939.HK )接近2 倍，中行(3988.HK )超过2倍，到这次招行上市时，市净率已达2.39倍。

　　同时，H 股发行的规模越来越大。中行在香港融得112 亿美元，即将于10月上市的中国工商银行，其H 股发行规模更大。

　　在金弘毅看来，这些迹象都表明，投资者对中国企业的信心在不断增强。