中远太平洋(1199)：预期07年恢复增长

　　公司上半年利润同比下滑36.5%至1.36亿美元，低于市场预期。主要原因为期内公司发行中集认沽权证，非经常性支出扩大。若扣除有关开支，公司上半年纯利同比只下降6.6%。虽然上半年港口业务表现较为失望，但相信新港口项目渡过培育期后，07-08年将逐步进入收成期。

　　国泰君安(香港) 林志远

　　利润同比倒退。 公司上半年利润同比倒退36.5%至1.36亿(美元)，每股盈利为0.0618元，低于市场平均预期约2.0亿元。上半年盈利低于预期的主因为公司于期内因属下中集进行股改，公司向A股股东发行4.24亿份18个月期认沽权证。根据新的香港会计准则，公司需要将有关衍生财务工具账面债务计入损益表，因此产生6,428.7万元非经常性特殊支出，有关开支并不涉及现金流。若扣除有关开支，公司上半年纯利应为2.0069亿元，同比下降6.6%。

　　预期未来将取得认沽权证开支回拨。 未来公司将按照有关上市沽权证的市场价值直接计入损益表，即表示若未来沽权证市场价格下跌，公司可望在06下半年及07年将有关亏损回拨。若07年11月认沽权证到期日中集A股股价高于认沽权证行使价8.868元人民币，则有关认沽权将不被行使，其价值等如零，公司可望全数在损益表中拨回上述6,429万元特殊亏损，利好07年盈利表现。我们初步认为中集认股权最终被行使的机会不大，故此，预计中远太平洋将于06下半年在损益表中回拨700万元(假设有关认沽权证今年12月31日收市价与上日收市价1.08元人民币相同)。估计07年将取得5,729万元开支回拨。

　　第三季度租赁业务明显好转。 在目前集装箱售价从谷底反弹超过35%至目前每TEU1,900美元，加上航运公司更倾向以租箱取代自购箱队的情况下，公司管理层表示第三季租箱订单及新租交付的速度明显加快，9月更创出新高。预期06年平均箱队使用率将维持在96.0%高水平，同比上升0.5个百分点。

　　将考虑出售更多箱队以体现箱队内在价值。 预期公司下半年将增购10万TEU集装箱，全年购买箱队增至20万TEU，全年相关资本开支达3.68亿元。由于07-08年仍有大量新集装箱船投入市场，预期市场对集装箱需求仍然旺盛，我们维持原有公司07-08年购箱数量的预期，估计每年约购买20万标准箱。当新购箱队到达一定规模时，预计公司未来将考虑出售更多箱队以体现该业务内在价值，同时令公司腾出更多资金发展高回报率码头业务。

　　预期公司将加快收购新港口步伐。 公司管理层表示06年用于港口的资本开支达3.72亿元。预期未来公司将加快收购新港口，估计有机会在下半年完成收购的港口包括埃及苏伊士运河项目、太仓港、以及增持新加坡港泊位，美国长滩港项目收购时间表或有延迟。估计2006-2010年新增泊位数目达51个。我们仍然认为公司拥有较佳的港口资产分布，业务风险较为分散。

　　上调集装箱制造业务预测。 其它业务方面，上半年集装箱制造业务纯利贡献下降34.8%至3,043万元，主因中集盈利倒退33.3%。期内中集共销售77.03万TEU集装箱，同比下降7.3%，由于装箱价格从第二季开始回升，预期下半年(特别是第三季)集装箱制造业务将从谷底回升，估计中集06全年纯利跌幅将收窄至4%。我们上调中集06-08年盈利预测6%、19%及20%。

　　物流业务纯利贡献下降4.7%。 物流业务方面，该业务上半年经营利润贡献升22%，但纯利贡献下降4.7%至556.8万元。期内公司共代理64,562艘船，同比上升2.1%，货运代理量升25.4%、第三方汽车物流更上升2.35倍。另外，公司旗下银行业务利润贡献则上升29.3%

　　至632.7万元。以目前廖创兴股价计算，公司持有该银行的每股估值达0.66港元。

　　调低06-07年盈利预测，投资评级维持“买入”。 我们调低公司06-07年核心盈利预测3.6%及4.7%，但大致维持08年核心盈利水平。上月公司股价曾升至18.2港元水平，接近原来预估的12个月目标价18.80港元。受中期业绩低于市场预期的影响，目前公司股价已回落至16.00港元附近，06及07年预测市盈率分别降至16.9及12.2倍，股价比每股估值折让2.2%，06年股息率达4.0厘。虽然公司中期盈利低于预期或令短期股价受压，但以目前公司估值为港口行业最低水平，股息率却为业内最高，下半年业绩可望有所复苏，目前港口业务投资为日后盈利增长建立更稳健基础。我们维持“买入”投资评级。