永乐鸡头变凤尾：对赌下的蛋

　　兰有金

　　中国家电连锁业最大收购案正式落下帷幕。7月25日，国美以“股权+现金”的方式完成对永乐的收购。论交易金额，国美永乐并购案在风云涌动的香港市场上并不算太大，先前的电讯盈科出售就远大于前者，为何此桩规模并不特别大的交易却吸引了人们更多的关注呢？除了家电连锁企业与老百姓日常消费高度相关外，与国人对低调的永乐老总陈晓为何愿意“投诚”文化迥异、作风强悍的黄光裕的不解和好奇也有关。

　　中国人向来宁为鸡头不做凤尾，因此，人们自然怀疑永乐电器甘做“凤尾”是否真的自愿？到底是何种原因推动了永乐与国美的合并？现在这还是个谜。从企业价值角度看，价值高与低，永远没人能说清楚，所有并购推动者都力求寻找企业的“内在价值”，但并没有人能说清楚某个企业的内在价值到底是多少，合并能带来哪些协同效应？

　　按照常理，分众与聚众、永乐与国美在传统的中国文化中不会合并的，而是会坚强地战斗下去，永不投诚。但如果考虑到分众与聚众、永乐与国美背后的外资股权投资基金，合并也就不再觉得意外了。

　　随着外资PE(Private　Equity)大举入侵中国，中国企业的并购开始变得越来越精彩，也越来越无奈。外国产业资本具有诸多优点，但也有更强的能力对被投资企业提出更多公司治理和业绩方面的要求，其中也包括“业绩对赌协议”。大摩等私人股权投资基金投资蒙牛时，就约定截至2006年为止的3年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，其管理层控制的金牛公司将转让一定数量股份给

摩根士丹利等3家机构；反之，摩根士丹利等机构将转让一定数量给金牛。后来，蒙牛的发展状况远远超出“对赌协议”预定的盈利目标，协议顺利执行。2005年，雨润食品与外资战略投资者之间也有一份类似的“对赌协议”。还在尽最后努力的凯雷收购徐工案，也实施了业绩对赌安排。之前合并的分众-聚众，外界也认为外资战略投资者和聚众管理层制定了业绩对赌协议，而这份协议是双方合并的主要原因之一。

　　在目前的“对赌协议”案例中，永乐显得最为艰难。从永乐的盈利情况看，公司2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元，如果永乐要赌赢协议，就要在2007年实现净利润7.5亿元的目标。这对公司来说几乎是不可能完成的任务。

　　事后看来，外资股东与业绩协议，是永乐与国美合并的主动驱动因素之一。那么，这种业绩协议对管理层公平吗？外资股东带来了产业整合，还是畸形的产业结构？最近，关于中国贸易顺差、

人民币升值压力等，很多学者都开始思考，大量外商投资企业在中国的低成本生产及其出口、大量外资并购对中国经济结构、

汇率造成了什么影响？笔者无意讨论宏观经济问题，但没有好的激励机制，显然产生不了好的激励效果。如果只是迷信单纯的业绩对赌，可能会带来经营短期行为，甚至会严重影响企业长期战略。目前，国内很多企业正在轰轰烈烈地和外资股权投资基金密谈，希望这些企业的经营层们能重视聚众、永乐等“凤尾”们的感受，虽然做“凤尾”可能更有利于行业发展、更有利于股东价值最大化，但是，谁知道“命门”在哪里呢？

　　(作者单位：上海荣正投资有限公司)

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