抢搭资本战车的永乐之痛

　　上市不到一年，满怀雄心壮志欲图谋全国霸业的永乐电器，终于被国美以52.68亿港币收编。永乐的尴尬，也给我们一些引进资本，急于上市的零售企业带来借鉴的意义：资本有资本的游戏规则，企业有企业的发展之道。为上市而上市，企业很可能会被绑上资本的战车，而背离企业本身发展的规律，最后步入一条越走越窄的“死胡同”。

　　有人说，永乐的今天，从上市伊始就埋下危机的伏笔。2004年9月，摩根士丹利直接投资部和鼎晖投资在永乐投入5000万美元。凭借初期的资金优势，永乐把广州东泽、江苏广源、南京上元、成都百货(电器)、河南通利和灿坤一一纳入囊中，依靠兼并的方式迅速扩张全国网络。并于2005年9月，在香港上市。上市后，摩根士丹利和鼎晖分别持有21.38%及3.48%永乐股份。

　　然而，“一口吃成一个胖子”并没有给永乐带来预期的规模效应。由于永乐缺乏全国布点和整合收购企业的经验，导致门店整合不利，一些被永乐收购的家电企业，销售额节节下滑。这些直接拖累了永乐上市后的业绩。

　　时至今日，市场还有一种说法，永乐在上市之前，管理层与

摩根士丹利签订的“对赌协议”，是导致永乐走入被卖境地的“致命伤”。据悉，双方以永乐未来盈利作为股权转让的指标，外资方为永乐设定了2007年达到净利润7.5亿元的目标，按照这个目标，永乐未来两年的净利润年复合增长率至少要达到60%。

　　显然，永乐过于乐观地估计了家电行业的发展。根据永乐2005年年报显示，永乐每平方米销售额下降了2.8%，毛利率下降了0.6个百分点。资本的本性是逐利。由于永乐盈利前景不明朗，摩根士丹利在短短两周内先后5次减持永乐股份(抛售后持股为9.61%)，致使永乐股价一再跌破历史低点，直至停牌前报2.05港币／股，跌破每股2.25元港币的发行价。

　　盈利能力难以达到预期，整合门店又需要时间，永乐被逼入进退两难的局面。

　　有市场传闻，摩根士丹利是此次国美和永乐合并案的幕后推手。分析认为，摩根通过减持从永乐套现之后，又“悄然”增持了国美，致使国美的

股票价格上升，以促成双方通过股权交换的方式，实现合并。

　　分析人士认为，企业在上市之前，只是面临着经营市场的压力，但上市之后，却同时面对来自资本市场和经营的双重压力。可见，上市并非“灵丹妙药”。对于国内

零售业热衷引进外国资本的风潮，分析家认为，引进外资的确能够缓解企业资金压力。但对于上市企业来说，一旦市盈率下降，外资可能会迅速弃你而去，追逐其他利益。

　　吴素红

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