周兴政：中石油盈利高增长的背后

　　西南证券　周兴政

　　在中石油(资讯 行情 论坛)(0857，HK)发布强劲的上半年营运数据之后，近日诸多外资大行纷纷发表报告，表示看好该股的投资价值。应该说，这是意料之中的事，因为在目前的H股市场中，作为市盈率仍然较低的中石油，其投资价值独具优势。不过，从另一角度看，笔者认为短期内中石油的市场前景并非十分乐观。近期国际油价再次刷新历史新高，而中石油的股价与国际油价的相关性似乎已较此前数月略有减弱，这可能是一个值得警惕的信号。

　　利好效应呈现递减

　　中石油最新披露的营运数字显示，上半年实现油价58.96美元/桶，同比增长36%。其中第二季度实现油价高达62.78美元/桶，同比增长28%。一般而言，由于中石油的盈利主要来源于石油勘探和生产业务板块，油价上涨通常会对这家盈利模式较为简单的油股公司带来非常直接的盈利贡献。

　　从近年来中石油披露的年报数据看，历年原油产量的增长幅度并不很大。比如，2003年至2005年，公司原油产量的同比增幅分别仅为0.66%、0.5%和1.1%；相比之下，公司勘探生产业务板块的营业额增幅却分别达到20.34%、31.97%和44.13%，油价上涨成为其营运收入增加的主要原因。

　　不过，从中石油近年来的财报数字看，油价上涨并未能使其运营效率得以直线提升。比如，以经营利润率为衡量标准，尽管中石油去年全年实现油价48.37美元/桶，同比2004年增加43.4%；但经营利润率却从2004年的38.04%降至2005年的34.80%。中石油2005年的经营利润率数字和2003年的32.65%大致相当，不过两年内实现油价却大幅上升近80%之多。

　　值得注意的是，从中石油财务报表看，很难将其经营利润率的欠佳表现归因于

国际油价上涨导致企业成本增加和炼油业务板块亏损。中石油去年勘探与生产板块的总营业额为3372.08亿元，其中板块间销售收入高达2709.43亿元，所占比例高达80%以上。公司原油的自给比例已经相当高。

　　成品油涨价空间有限

　　中石油在去年财报中指出，“经营利润下降主要是2005年国内成品油价格涨幅远低于原油价格涨幅造成的”。有专家认为，中石油未来需要从提高企业运营效率方面来提升盈利能力，并非仅仅依靠油价。

　　近期国际油价虽然再度刷新历史新高，但炒作因素似乎是推升油价的主要原因。排除炒作因素，不少业内人士认为国际油价可能会在大幅下跌的过程中回归至合理的价格水平。另外，尽管与国际接轨的呼声颇高，不少专家认为未来和中石油盈利直接相关的国内成品油价格上涨空间可能相对有限。从国际水平看，今年夏天美国平均零售汽油价格达到记录高位每加仑2.91美元，相当于每升6.15元，且这种价格是包含

燃油税的。内地包含燃油税的93#和97#汽油价格分别为6.45元和6.80元，比较而言已经不低了。

　　事实上，国内石油企业营运效率提升空间应该优于国外石油企业。比如工人薪酬方面的优势，从年报资料看，2005年中石油和中石化(资讯 行情 论坛)(0386，HK)的员工平均职工费用(包括工资、福利以及社会保障等)为6.76万元和5.07万元，折合为0.845万美元和0.634万美元，远远低于美国石油产业工人的薪金水平。

　　H股市场缺乏支撑

　　尽管中石油长期投资价值不容质疑，但若其短期内股价表现不佳，H股市场势必将缺少支撑因素。目前H股市场主要依靠石化和金融两大板块为支撑动力，金融板块偏高的估值状况已经给市场带来不少风险因素。

　　比如市值最大的H股建设银行(资讯 行情 论坛)(0939，HK)，不少投资者认为基本面似乎不足以支撑如此之高的估值状况。以目前股价为衡量基准，建设银行的市盈率和市净率仍分别高达17.0倍和2.8倍，远远高出香港银行蓝筹股的平均水平。根据多家外资投行和香港

证券商的平均预测结果，建设银行未来两年的盈利增幅为4.4%和9.3%。一些外资机构对该股开始看空。出于对其未来盈利方面的预期，荷兰银行近日将建行的评级由“持有”降至“卖出”，目标价由3.45港元降到3.00港元。

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