腾讯控股(0700)：三驾马车拉动增长

　　第一上海研究部

　　投资要点

　　由于互联网游戏、QQ虚拟社区服务和互联网广告收入增长，且公司占据了国内互联网的主要用户资源，具备良好的客户开发能力，未来两年公司业绩增速将加快。

　　通过调整经营重心，移动增值收入占总收入比例逐渐下降，此次，中移动(资讯 行情 论坛)对SP业务的整顿对公司的负面影响有限。

　　公司将成为国内互联网个人业务成长的最佳体现者，预计2006、2007年每股盈利为0.59、0.83元人民币，目标价为23港元，评级为“买入”。

　　三业务推动增长

　　互联网游戏及QQ虚拟社区服务将稳步拉动腾讯控股(资讯 行情 论坛)(0700)　的互联网增值服务收入增长。2006年第一季公司互联网增值服务(互联网游戏和QQ虚拟社区服务)出现了跳跃性上升，收入为4.36亿元人民币，较上年同期增长193%。其中互联网游戏的增长最为突出，收入按季增加了144.7%。由于腾讯具备强大用户基础，新业务辐射传递速度极快，我们认为腾讯将迈开在互联网游戏市场上的扩张步伐，出现高速成长。预计2006年互联网游戏收入将达到8.6亿元人民币，2007年为12.6亿元人民币。

　　2006年一季度QQ虚拟社区服务也稳定增长，收入为2.76亿元人民币，较上年同期增加了85%，季度环比增40%。我们认为，QQ虚拟社区服务生命周期性波动弱于互联网游戏，该业务可以为公司提供相对稳定且风险较低的持续性现金流入。预计2006年该业务收入为12.3亿元人民币，2007年将达到17.3亿元人民币。综合互联网游戏及QQ虚拟社区服务，预计2006年腾讯互联网增值总收入将达到20.8亿元人民币，较2005年增长165%，2007年将达到29.9亿元人民币。

　　与此同时，网络广告将成为新的利润增长点。2006年一季度腾讯广告收入增长173.1%，达0.41亿元人民币。增长动力主要源自其QQ.com广告的增长。由于2005年底腾讯已成为国内流量第三大的门户网站，但QQ.com过去广告投放量极小，且广告投放价格较低，仅相当于新浪的60%左右，因此，随着管理层透露今年将加强QQ.com的建设、提高广告发布量，我们预计未来此业务具有良好的上升潜力，2006年广告收入将达2.05亿元人民币，较上年增长82%。

　　新规影响有限

　　近日，中移动对移动增值服务制定了新规定，要求新注册用户可以享受一个月免费试用期，同时要求SP清理WAP的非活跃用户。我们认为，该措施对腾讯的短信及2.5G服务会产生一定影响，但影响幅度有限。

　　由于公司对经营重心进行了调整，2006年一季度移动增值收入占公司总收入比例为25.3%，其中短信及2.5G收入仅占比19%，较2005年同期的38%有大幅下降。基于此，来自短信及2.5G收入给总收入带来的波动幅度将大幅下降。我们在对腾讯进行盈利预测时，已考虑中移动出台政策后移动增值收入可能萎缩的情况。由于该消息未超出预期，我们认为该措施实施对公司2006年盈利预测的影响在5%以内，对2007年盈利预测不存在影响。

　　另外，腾讯占据了最具价值的互联网用户资源。据公司2005年公布数据及iRe-search　调查结果计算，公司即时通讯用户中30岁以下用户占中国30岁以下总网民比例达到了83.7%。而公司建立的娱乐社区不但具备国内最大虚拟社会群体，还提供了国内同行业中最完善的服务。随着用户基数的增加，社区交互服务又会进一步改善，从而使业务生态链处于良性循环之中。

　　投资评级

　　尽管短期内公司受到中移动措施实施的负面影响，但三大增长动力未受根本影响。腾讯已形成一个互联网个人业务的组合体，覆盖了现有互联网个人业务的主要领域，较同行业公司有更高的风险分担能力及盈利增长稳定性。我们预计2006年公司净利为10.4亿元人民币，2007年为14.7亿元人民币。给予公司23港元的目标价，相当于2006年的40倍PE，2007年的28倍市盈率，评级为“买入”。