国企股估值优势不再

　　统计显示，H股指数成分股加权平均市盈率已逾15倍

　　西南证券 周兴政

　　尽管整体盈利增速减缓的迹象已随H股公司财报的陆续披露而变得愈加明显，但这似乎并没有为H股市场的强势带来太多负面影响。最近一段时间H股市场稍作调整之后，便继续了 此前大幅上涨行情，指数大有冲破7000点的架势。从个股情况看，目前绝大多数H股股价都已升居历史性高位。H股市场的强势行情是否理性，并能够得以维持或者继续，成为H股投资者最为关心的问题。

　　预测盈利增幅减缓

　　弄清这个问题之前，不妨先来看看H股公司正在陆续披露的去年盈利状况究竟如何。截至周四，37只H股指数成分股之中，已有23家公司披露2005年财报，中石油(0857)、中石化(资讯 行情 论坛)(0386)、建设银行(0939)、交通银行(3328)等重磅股份均在其中。从这23家公司2005年纯利数据，及香港多家证券商和外资投行对剩余14只成分股的平均盈利预测结果看，37只股份去年全年盈利达到3311亿港元，同比增长21.3%，盈利增幅较此前两年大幅降低。上述37只股份2003年和2004年的纯利数据(部分股份上市前数据来自其招股资料)分别为1697亿港元和2727亿港元；纯利同比增幅分别为67%和61%。

　　H股公司盈利增幅减缓的原因很大程度上在于，内地宏观经济与行业环境的变化导致公司整体性增长减缓。从对已经披露结果和平均预测结果的统计数据来看，37家H股公司之中，约有30家公司去年盈利增幅较2004年的增长水平出现减缓。其中包括最赚钱的上市公司中石油。中石油去年盈利增幅为31%，此前两年的增幅分别为48%和49%。

　　总体21.3%的整体盈利增幅之中，中石油的贡献占据重要地位。中石油去年盈利在37家H股公司总盈利中所占比重高达近40%。扣除中石油之后，剩余36家公司的盈利同比增幅就大幅降至15.4%。相比之下，交通银行在37家公司中的盈利比重虽然不足3%，但将该公司扣除之后，剩余35家H股公司的纯利同比整体则被降至11.3%。受益于基数较低和业务扩展的双重积极因素，交通银行去年纯利同比增幅近5倍之多。

　　成分股市盈率超过15倍

　　有意思的是，盈利增长状况的减缓和股价的持续暴涨导致H股市场的市盈率大幅上升。相关统计数据显示，37家H股公司的总体盈利之中，股份所摊薄的盈利数量为1063亿港元。截至本周四收盘，37只H股指数成分股的H股市价总值为1.64万亿港元，由此计算得出指数成分股的加权平均市盈率为15.5倍。

　　H股市场市盈率较高的原因很大程度上在于金融股较大的市值比重和较高的估值状况。最新数据显示，H股市场上的五只金融股建设银行、交通银行、中国人寿(资讯 行情 论坛)(2628)、平安保险(资讯 行情 论坛)(2318)和中国财险(资讯 行情 论坛)(2328)市值之和高达1.07万亿港元，在H股指数总市值中所占比重高达65%。上述五只股份的市盈率分别为17.9倍、25.6倍、28.3倍、27.0倍和21.6倍，明显高于同业香港蓝筹股份和内地股份的市盈率水平。扣除上述五只股份之后，剩余32只H股指数成分股的加权平均市盈率大幅降至11.3倍，明显低于香港蓝筹股份的加权平均市盈率水平。

　　辩证看待市场估值

　　不过，这一数字并不能表明，除五只金融股之外，其余H股股份的投资价值仍然处于被低估的状态。原因在于，一方面，尽管H股市场在过去数月出现连续暴涨行情且市场估值体系由此出现深刻变化，但仍有一些重磅股的估值状况并没有水涨船高。37只H股指数成分股之中，有7只股份的市盈率在10倍之下，在一定程度上对H股整体市盈率水平起到限制作用。在如此强势的情况之下，此类股份尚不能获得追捧，未来全面大幅上涨的可能性并不很大，此类股份蕴涵的机会不会很多。

　　另一方面，尽管中石油等一些股份的盈利前景较为看好，且市盈率水平仍不算高，但其估值水平毕竟处于历史性高位。如此位置之上，很难说清股价究竟是贵是贱。从市场风险的角度而言，公司目前不利因素主要在于两个方面，其一是较高的股价和相对较低的派息比率令其股息收益率明显降低，可能导致一些长期资金流出，转向息率较高的香港蓝筹股；另一方面，除暴利税之外，中石油的盈利和股价表现和

国际油价关联较大。若国际油价未来出现回落，中石油的增长性可能将出现持续减缓。

　　作为巴菲特在香港股市中唯一的心水股，股神持有中石油已有三年之久。这种超长期持股的投资风格与巴菲特对美国一些行业股份的持股风格差别明显，原因在于近年来

石油价格持续攀升以及中石油盈利在此方面巨大的受惠。目前问题是，经过数月的高位盘整之后，国际油价无限上涨的可能性并不很大，而中石油盈利增长减缓的迹象也已十分明显，这种状况可能最终导致巴菲特获利出局。以盈利数字看，巴菲特对中石油的投资获的获利空间已有逾4倍之多。

　　目前H股指数已升至近7000点，数月来摩根大通等外资基金大规模的高位增持行动也不再难以理解。H股市场未来的走向，或许可从摩根大通在H股的仓位变化中找到一些答案。若其继续大规模增持H股，则H股市场或有可能被持续炒作至更高水平；反之，一旦其大规模撤离，H股市场则必将因此受到重创。

　　注：中国人寿的盈利数据为预测值，市盈率数据按照“H股市值／H股摊薄纯利”计算。