建行兼具价值增值和高成长两大主题

　　中信建投证券研究所 佘闵华

　　四大国有商业银行中第一家上市的中国建行(0939.HK)在昨日公布了其首份上市年报，其中有很多数据值得内地其他银行思考，特别是正在酝酿上市的一些内地同业。

　　贷款增速较低，显示国有银行经营策略不同于股份制银行：建行2005年资产、存款 、贷款的增长幅度分别是17.28%、14.75%和10.20%，贷款增幅远低于前些天公布年报的交行以及民生、浦发等内地上市银行。从中可以看出，建行及其代表的经改造后的国有商业银行在现阶段的经营策略与股份制银行有所区别，即使在上市后在资本充足率明显高于内地股份制银行的情况下，在贷款发放上依旧保持了相当的谨慎，这种做法虽然在一定程度上可能导致市场份额有所下降并影响到公司的收益，但在目前而言，着力于提高资产质量、改善治理水平而非一味追求规模扩张仍然不失为原国有商业银行在上市初期的明智选择。

　　所得税与拨备增加情况下净利润有所下降：2005年建行净利润较2004年有所下降,主要原因在于所得税与拨备支出的增加。2004年建行之所以取得490亿元净利润的收益水平，与其因股份制改造享受到的政府的特殊税收优惠政策有着直接关系，2004年建行获得的所得税减免数额达到154亿元,当年建行缴纳所得税18.28亿元，占税前利润的比重仅为3.64%。在拨备支出较低和所得税负担轻的背景下，建行2005 年平均ROE 和ROA 水平分别为21.59%和1.11%，摊薄后分别为16.38%和1.03%，资产盈利能力在国内银行中十分突出。

　　资产质量有所提高，拨备力度加大，但覆盖率仍有待提高：2005年建行不良贷款率由年初的3.92%下降到3.84%，资产质量有所提高，但仍高于主要的内地上市银行，上市前建行通过行政剥离的手段使不良贷款率大幅下降，2005年建行拨备计提虽然有较大幅度上升，与浦发、招商、民生相比，建行拨备计提力度有很大差距。对于建行而言，未来资产质量进一步改善从仰仗政府的扶植走向依靠银行自身经营水平和消化能力的提高是一项重要的任务，这不仅需要严格执行有关信贷纪律，也需要通过银行加大拨备力度，不断提高不良贷款的拨备覆盖水平来达到。

　　

人民币升值与基本面看好推动H股价格高位企稳：今年以来，建行和交行在香港市场的股价连续走高，近期又在高位企稳，以PB和PE衡量的估值水平已经较香港银行的平均水平高出20%，我们认为，人民币升值的现实及预期因素和内地银行业基本面良好是支撑股价的两大因素。近两个月人民币升值的速度明显加快，在美联储继续推进加息的背景下，目前中美两国的基准利差已经拉大到325个基点左右，根据无抛补利率平价理论，市场预计人民币一年内的升值幅度在3%以上，人民币加快升值步伐对建行和交行H股股东而言意味着实实在在的资产增值。

　　从宏观面看，

中国经济高速增长的势头目前看来没有受到明显阻遏，2006年GDP增速有有望维持在超过9%的水平，而通胀则会继续保持低水平，“十一五”规划的实施对国民经济的正面作用将逐步显现，内地银行业将得以充分把握由此带来的业务机会，实现资产规模和盈利水平的高速增长，而银行业总体的资产质量则在

宏观调控的局面下保持相对稳定，外界先前的担忧因之大大减轻，建行和交行兼具价值增值和高成长两大投资主题，加之H股银行股的稀缺性，受到市场追捧也就不足为奇了。

　　今年2月建行被纳入恒生国企指数，全流通的建设银行由于市值已达到约8200亿港元，超过目前恒指市值排名第二位的中移动(约7100亿港元)，进入恒生指数成份股已无悬念，这也推动建行股价稳。