中国平安2005年盈利有望创新高 评级维持中性

　　□国泰君安(香港) 戴祖祥

　　中国平安(资讯 行情 论坛)将于周三收市后发布2005年度经营业绩。我们预期，在万能寿险销售强劲及投资收入大幅增长带动下，公司将继续受惠于巨大的死差益及费差益，2005年盈利有望创新高达44亿元，较2004年增长40%，每股基本收益为0.705元，预期每股派发末期股息0.18元。市场普遍预期，中国平安2005年净利润为32.9-48.5亿元，平均值为41. 3亿元，公司上半年已经实现净利润22.4亿元。

　　预测2005年寿险保费收入为588亿元，增长7.2%，乃万能寿险销售强劲增长所致　　按中国会计准则，2005年中国平安的保费收入为588亿元，占寿险公司的市场份额为16.1%，较2004年17.2%下降1.1%。

　　公司保费增长主要来自续期保费持续增长及万能寿险保单的强劲增长。按香港会计准则，我们预期2005年个人寿险毛保费收入将获得单位数增长至374亿元，银行保险(不含存款保费)则大幅倒退六成多，团体保险保费收入基本持平。其中，盈利最丰厚的个人寿险首年保费增长两成至94亿元，万能寿险首年保费收入占个人寿险首年保费的四成多。

　　预测2005年投资收入大幅增长45.7%至94.5亿元　　投资资产稳定增长及投资收益率大幅改善是中国平安投资收入大增的主因，我们预期，截至2005年底的非存款保费投资资产(含现金)将从2004年底的2166亿元上升15%至2005年底的2493亿元。2005年下半年，A股市场逐步回暖及部分债券市价上涨，公司总投资收益率可望上升65点子至4.06%。同时，2005年的投资收入料可达到94.5亿元，较2004年大增30亿元或46%。实际上，上半年中国平安的总投资收益为45.0亿元，按公司统计口径，总投资收益率为4.1%，超过上年同期的3.6%。

　　2006年大量协议存款到期面临再投资风险，将拖累总体投资收益率　　不过，我们注意到，内地债券市场到期收益率已持续下跌近1年多。目前10年期国债到期收益率仅3.0%左右，较1年前已下降100点子以上。

　　2006年中国平安有约250亿元协议存款(约占投资资产的10%以上)到期将重新投资到债券市场，由于大部分协议

存款利率高达4-8%，该部分资产面临再投资利率风险，成为2006年中国平安投资收益率上升的阻碍因素。虽然监管当局不断拓宽投资渠道，但债券始终是最重要的投资资产(2004年底中国平安占投资资产的41%)，债券收益率的波动对保险企业的投资收益率有决定性影响。特别是利率风险对中国平安持有的高息保单的利润挤压更大。

　　内涵价值增长19%至444亿元　　由于预期个人寿险首年保费增长两成多，但万能寿险业务的毛利率稍低，我们预期2005年中国平安1年新业务价值增长17%至46亿元(12.5%贴现率)。加上有效保单的价值释放及到期收益率下跌导致持有到期债券价值重估，我们预期2005年内涵价值可达444亿元，较2004年增长19%，每股内涵价值为7.18元。

　　创建金融控股集团，未来可能收购银行渠道　　公司致力于建设混业经营的金融控股集团，我们不排除其为扩大银行或资产管理业务而展开收购兼并。由于目前意图进入银行业的资本充裕，我们预期若中国平安展开收购，将要付出较大代价，是为主要的经营风险。

　　维持“中性”评级　　由于死亡率普遍改善及首年保费恢复增长，同时续期保费增长提供规模效应和后援集中项目提高运营效率，中国平安可望持续受益于死差益及费差益，管理层执着追求盈利的经营理念，这些因素将支持公司迈向内涵式成长之路。随着公司新保单释放价值，2006年底每股内含价值将达到8.58元。我们暂时维持中国平安的投资评级为“中性”。