国航飞回A股市场思考：发行模式推陈出新

　　□西南证券 周兴政

　　尽管此前亦有中国铝业(2600)、广深铁路(资讯 行情 论坛)(0525)等H股公司表示计划回到内地发行A股，但近日同样发布A股发行计划公告的中国国航(0753)显然吸引了市场更多的关注目光。

　　近期内地盛传

新股发行即将开闸。不久前，内地多个部门官员也曾多次表示，支持在香港上市的中国企业回到内地发行A股。在此契机之下，笔者预计中国国航不会“只打雷，不下雨”了。若其A股发行计划得以落实，中国国航将成为最近两年半以来，继

华电国际(资讯 行情 论坛)(1071)之后的第二只成功实现“海归”的H股。

　　发行模式推陈出新

　　从某种意义上而言，东风汽车(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)(0489)和厦门港务(资讯 行情 论坛)(3378)没有效仿建设银行(资讯 行情 论坛)(0939)全流通的上市模式，也应该在情理之中。原因在于，一方面，建行全流通是作为H股市场建立10多年以来唯一特例而存在。紧随其后，东风汽车和厦门港务并没有足够的时间和完善的准备，以成功沿袭这种模式；另一方面，H股市场并没有如内地股市存在的股权分置改革。尽管建行之后的新上市H股公司仍然采用以前的股权性质结构，也并非是“在解决问题的同时，制造更多的相同问题”。

　　A股市场的情况则明显不同。在A股市场股权分置改革全面铺开、管理层信誓旦旦地决定于年底之前完成股改的情况之下，即便内地A股IPO在未来几个月之内顺利开闸，新上市的A股恐怕也可能需要采取全流通的上市模式。

　　按照这种推测，若近日发布公告、表示将发行27亿A股的中国国航有幸成为内地新股IPO开闸后的首批招股公司，恐怕也将采取“A股全流通”的上市模式。国航在相关公告中亦有表述，“预期将非上市内资股转为A股(如获准)不会涉及由非上市内资股持有人向A股持有人作出任何补偿款项，亦无需股东于分别召开之类别会议上予以批准。”

　　股权结构将绝无仅有

　　目前，中国国航总股本为94.33亿股，其中包括H股股本32.27亿股、非H股外资股13.80亿股和非上市的内资股48.26亿股。若其采取全流通的A股招股发行方式，除27亿股的新股之外，内资股48.26亿股也将同时转换成A股。同时，由于13.80亿股的非H股外资股无法在此过程中直接转换成A股，那么完成A股IPO之后的中国国航将存在A股、H股以及非H股外资股三种性质的股权，所占比例分别为62.03%、26.59%和11.38%。这样的股权结构在目前120家H股公司之中绝无仅有。

　　按照恒指服务公司日前对H股作为蓝筹股候选股份的挑选准则，入选的H股股份不应有“非上市的股本”。类似中国国航这样股权结构的公司，虽然在A股市场中并不存在股权分置问题，但在H股市场中的股权分置问题同样令其和香港本地股份在股权结构方面相差甚远，而无法晋身蓝筹股。笔者看来，这种罕见和缺乏稳定性的股权结构也预示，H股市场的股权分置改革最终将为时不远。

　　比价体系面临冲击

　　笔者之见，中国国航的A股IPO模式和“A+H”公司的股权分置改革将给“A+H”公司的整体股权结构带来深刻变化。

　　除吉林化工(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)(0368)之外，股改之前30家“A+H”公司的H股总股本为413.05亿股，A股总股本为108.12亿股，H股股本为A股股本的3.82倍。这种比例关系在一定程度上成为H股股价变动对相关A股股价影响较大的重要原因。这30家公司全部完成股改，非流通的内资股全部转换为可流通的A股之后，H股和A股的总股本之比就变成0.233。

　　若中国国航等H股公司A股全流通招股模式推出，上述较低的比例关系将持续稳定。未来几年内，随着相关内地股份锁定期的消除，并大规模上市流通，H股股价的变化可能要更多“瞧着A股脸色办事”。

　　当然，无论如何，内地市场对中国国航等H股公司的海归还是非常欢迎。毕竟H股公司代表着内地最优秀的上市资产。对内地的投资者来说，类似中国国航等H股公司持续“海归”发行A股，也可为其提供更多的投资机会。因此，若中国国航实施全流通的A股IPO，虽然内资股直接转换成A股的过程中，并不会给认购国航A股投资者任何类似的对价补偿，但笔者之见，其新发行的A股获投资者较多关注应该不成问题。