建行破冰：奠定国有银行改革里程碑

　　■十大商业变革之国有银行上市(二)■本报记者 姜业庆

　　2005年10月27日，无论对于中国建设银行(资讯 行情 论坛)，还是整个中国银行业来说，都是一个永远值得回忆的日子。

　　这一天，中国国有银行首次在香港成功实现IPO；这一天，中国建设银行股份有限公 司集资额接近80亿美元(不包括超额配售权部分)，成为今年全球最大、中国企业上市集资金额最高的IPO项目。这一天，建行也将成为中资企业中“全流通”上市的第一股，其发行方式和定价均引起了香港乃至全球

资本市场的广泛关注。

　　据工行城市金融研究所张兴胜介绍，建行此次IPO面向全球发售264.9亿股H股，最初每股定价区间为1.80至2.25港元合23至29美分，筹资61亿至77亿美元，其中国际配售及公开发售分别占95%及5%。在近10天的国际配售中，建行股票受到机构投资者的热烈追捧，进而推动其IPO招股价格区间上浮至1.9—2.4港元。

　　按照发行价计算，建行本次共筹资622亿港元，折合79.8亿美元以1比7.8比率换算。张兴胜称，这意味着建行成为世界排行第8大规模的上市集资企业；自1998年日本NTT公司上市以来亚洲最大的上市集资活动；自美国卡夫食品2001年上市以来全球最大的上市集资活动。若再考虑建行15%超额配售权的行使，则建行本次发行筹资规模将达到91.8亿美元，在全球十大新股集资活动中将超越分别排在第六和第七的美国卡夫食品和瑞典电讯(筹资额分别为86.8亿美元和86.4亿美元)，位居第六。

　　社科院金融研究所易宪容所说，“建行上市是国内

银行改革的一件大事，也是四大国有银行改革的里程碑。这是值得肯定的事情，但它仅是国有银行改革开始”。

　　还有专家指出，“建行上市的模式也可供准备上市的其他国有银行借鉴”。早几年，内地四大国有银行的改革重点放在银行不良资产的剥离上，但实际上，如果生成不良贷款的机制不改变，银行不良贷款再剥离也无济于事。借助于这几年内地银行业发展大好时机，建行在改革中率先找到了借助于政府帮助的财务重组、组织重构、机制重塑、公开上市的大思路。从2003年底汇金注资后，建行经过近两年的努力，体制得到很大的改善，上市也就“水到渠成”。

　　另外，建行在上市过程中引进了大量的外国战略投资者。引进外国战略投资者的着眼点不仅是拓展海外市场，也不仅是得到战略投资者所带来的管理经验、技术、产品开发能力、资金等，更重要是整个银行运作机制的改变，是等于把整个国有银行置于国内与国际投资者的监督之下。

　　标准普尔的分析师还认为，“中国建设银行在香港上市，获得的最大收益不是资金，而是树立银行的经营活动要配合监管机构要求的认识，迫使银行提高管理水平，并与国际级银行水平接轨。”在标普看来，即使中国的银行都去海外上市，中国政府也不会立即中断对中资银行的政策支持。他们坚信中国政府还会对银行给予中期性政策的扶持。

　　不过，在张兴胜看来，建行成功上市后，仍面临一系列新问题。能否有效地应对和解决这些问题，成为影响投资者信心的重要因素。

　　首先，股价维护成为上市后面临的新问题。平衡发行股价与交易股价的关系，是建行上市后面临的新挑战。建行IPO定价的市净率高达1.96倍，相对交行定价水平(1.6倍市净率)具有23%的溢价，比交行目前交易水平(2.02倍市净率)仅有3%的折价，与汇丰控股(资讯 行情 论坛)2.02倍的市净率相比也相差不多。较高的发行价导致股票上市后股价维护较为困难，上市首日建行股票以2.35港元招股价平价开盘，收盘价同样为2.35港元。从近期表现看，建行股价变动不大，上升乏力。如果香港股指下跌，建行股价存在再次下跌甚至跌破发行价的危险。

　　其次，拨备计提和税收优惠成为投资者关注的重要问题。市场对于建行未来盈利能力的预期存在较大差异，该行较低的拨备计提标准和税收优惠成为投资者重点关注的问题。建行上市过程中，国家给予了较大的税收优惠：2004年建行所得税支出为人民币22亿元(实际税率为4.3%)，比2003年的152亿元下降了85.5%；2005年1-6月末所得税支出为人民币34亿元，实际税率为10.7%。如无税收优惠，建行2005年上半年税项开支将达112亿元，实际税率将为35.4%。如扣除税收优惠因素，建行2005年中期平均净资产回报率将降为10.34%，既低于国外先进银行，也低于招商、浦发等国内银行(分别为11.34%和18.10%)的水平。2005年6月底，建行各项准备余额对不良资产的覆盖率为63.31%，虽然高于交行，但既低于汇丰银行和中银香港(资讯 行情 论坛)，也显著低于美国的主要上市银行。从未来发展看，建行面临提高拨备覆盖水平和净资产收益水平的双重压力，改善拨备状况将在一段时间内给利润创造带来明显的压力。

　　再次，较高的发行价格影响其他国有

商业银行IPO定价。建行以接近价格区间上限的每股2.35港元定价，相当于1.96倍市净率(以2005年预估值计算)、13.9倍市盈率(以2005年预估值计算)，已经接近目前香港上市的银行股和世界其他主要银行股。这一定价一方面显示了投资者对国有商业银行投资价值的普遍认可，有利于此后上市银行的引资谈判和公开售股；另一方面也提高了社会各界对其他银行公开发行定价的期待，无形中加大了售股定价压力。