宝通证券港股观察：国内地产股能走多高

　　市场综述：

　　周五恒生指数(资讯 行情 论坛)升31点，收报14911点，成交额178亿元，全周共下跌290点；H股指数无变动，收报5175点，全周共上升70点。

　　指数权重股变动微小，只有新世界(17)再大涨10%，据报导对冲基金持有量已达15% ，未来是否还有新动向？是否有其他意图？故事可能会精彩起来。招商局(资讯 行情 论坛)(144)跌3%，恒生指数总体无动力。H股中哈尔滨动力(资讯 行情 论坛)(1133)升6%，紫金矿业(资讯 行情 论坛)(2899)升3%创新高，公路股下跌，皖通(995)和宁沪(177)跌4%和3%。石油类和金融类权重股份稳定，继续看好H股表现。落后地产股北京北辰(588)最近有明显的资金进入迹象，可关注。

　　领汇(823)再升2%，新世界中国(资讯 行情 论坛)(917)大升13%并创新高。新股敏实(425)升14%，百货连锁商百盛(3368)升5%，国美(493)升5%。

　　重点关注：

　　一些折让大的港资国内地产股：

　　今天新世界中国(917)大涨13%，成为国内地产板块的新星。笔者始终在关注该公司，原因在于其庞大的土地储备和大的净资产折让水平，同样的原因关注的还有已被私有化的恒基中国(资讯 行情 论坛)(246)(详见专栏中“把握人民币趋势下的主题性投资机会”一文，此文作于2005年1月)。然而对新世界中国(917)的价值判断一直存在疑惑，从基本情况来看，它拥有1700万平米土地储备，其中投资物业115万平米，至今仍为国内持有土地最多的地产商；对净资产值折让巨大，每股净值6.18元，大涨之后目前PB值为0.62。但问题是始终不能体现在利润里，以2005年报为例，营业额近34亿，毛利润率27%，不算低，但净利润只有2.2亿，净利润率只有6.5%。报表中的数据，2004年和2005年各有一笔2.4亿和2.6亿的“其他经营支出”，会计报表附注里没有见到相应的解释。虽拥有庞大土地，但经营效率低下。

　　新世界集团向来口碑不算好，其母公司新世界(17)PB值也低于其他香港本地地产公司，如果能够进行管理提升，就可以挖掘出巨大的价值空间。近期对冲基金TCI大量买入新世界(17)，据英国金融时报报导，TCI同其它相关基金合共持有的新世界发展(资讯 行情 论坛)(0017)股权已增至15%，这里面是否有更深的含义？很是值得关注。

　　值得一提的是新世界(17)和恒基(12)今年的资本运作，新世界中国(917)进行了每两股配三股的集资，配股价为2.8元，母公司承诺如其他股东放弃配股，其全数认购。配股前帐面每股净资产为11元，配股后则摊薄到6元，这么大比例的集资，自然有一部分原股东放弃，母公司则相当于低价增加了股权。恒地(12)则以8元的价格成功私有化资产净值为14元的恒基中国(246)(详见11月15日港股观察日志)，要注意这14元是帐面值，资产都是国内的投资物业，至于重估后值多少，恐怕只有恒基自己知道了。——母公司当然更清楚自己的资产值多少，大资本就是这样来运作的。

　　目前市场对于国内地产股的热度在不断增高，资金在寻找落后的品种,这样的市场环境下新世界中国(917)继续上涨很是正常，该公司优点和缺点都很明显，投资者可根据自己的投资风格和风险承受能力进行判断。其他折让比较大的港资国内地产股还有天安中国(28)(土地储备363万平米，PB值为0.46)和汤臣集团(资讯 行情 论坛)(258)(PB值为0.72)等，最近都走的不错。中资地产股份中PB值仍在1以下的有北辰(588)和越秀(123)，PB值都为0.82。

　　国内地产股能走多高？——回顾与展望

　　现在关心国内地产股的人越来越多了，相关股份热度渐高，本栏也做一个阶段性的回顾，并进一步思考趋势的发展。

　　笔者一直看好国内地产股，主要理由在于：一是地产股是人民币升值趋势的最大受益者；二是在当前GDP和收入水平下，行业进入景气长周期，同时在国家宏观调控政策下，行业进入整合期，实力品牌企业进入加速发展期，将产生千亿级别的大地产商(以上两点详见“把握人民币趋势下的主题性投资机会”一文)；三是过去几年的房价上涨，地产公司手里的土地储备已经产生了巨大的增值，这一块价值并未在股价中完全反应(关于土地增值的分析，详见12月6日港股观察日志)。

　　地产股走势回顾：

　　从整个地产板块来看，其运行是很有规律的。首先大幅上涨的是两只高价地产股富力(2777)和合生(754)，其中富力上市时正是市场气氛非常悲观的时候，认购情况很差，筹码大部为机构客户所得，上市后与普遍的悲观预期完全相反，两个月股价翻番，同时期合生(754)在外资入股消息之下基本也是两个月股价翻番，这两只高价股起到了激活市场气氛的作用。10月份中国海外(资讯 行情 论坛)(688)和华润置地(资讯 行情 论坛)(1109)开始加速上升，目前则落后的二三线股跟进，开始全面开花，如近期新世界中国(917)的惹眼表现，上海复地(资讯 行情 论坛)(2337)也创出上市以来的新高。

　　从盘面股价走势和资金介入的角度，分析中国海外(688)和华润置地(1109)的情况。中国海外(688)：从成交量的情况来看，资金从2004年10月开始进场收集，10月27日因加息而下跌，此后一直小幅振荡向上，到2005年2月16日创出2.15元的新高，这应该是第一轮的收集过程(笔者的观点是：如果没有宏观调控的政策因素，地产股行情可能那时候就已经起动了)；3月份出台调控政策，5月份提高到政治的高度，股价一直在下跌，6月2日跌到1.34元的低点。期间对于房地产争论激烈，舆论多为看空，而外资大券商都保持沉默，估计在悄悄的买入吧，这应该是第二轮的收集过程；6月份股价形成小双底后进入上升通道，7月21日人民币升值实现，此后至今一直上升。笔者的印象中，大概在突破2.15元的前期高点后，外资券商开始不断的发出看好的研究报告，调高盈利预期，每股资产净值和目标价。先把股价目标调高到3元，然后再调高到3.5元，目前的目标价大概在3.5-4元之间。华润置地(1109)：该股从2005年1月26日开始放量，采取了拉高收集的手法，到2月28日股价达到2.05元，一个月间涨幅高达56%，此后同样因素开始下跌，5月26日低点为1.12元，此后一直上升至今。其间并有华润总公司注入投资物业的举动，这并非投资者可以预知，笔者并不认为原股东因此得到了很大的优惠(详见11月21日港股观察日志)。

　　展望——地产股能走多高？

　　资金永远都分为三类，第一类是先知先觉的资金，能够提前看到趋势所在并在低位进入；第二类是趋势追随者，当趋势已经非常明确时进场，这类资金起到推波助澜的作用，如果能及时抽身，仍可享有相当的利润；第三类是被狂热所驱使的资金，注定要成为买单者。

　　目前的情况,进入第二阶段了，似乎有棋到中盘的感觉，趋势确立并得到认同，越来越多的资金开始加入这个趋势，如何判断地产股接下来的走势？

　　首先，从资产净值角度，因低估而产生的利润空间，这部分利润可以认为是无风险或低风险利润，到目前为止已经实现了一部分，至于是否已完全体现甚至出现高估，是很难判断的。香港龙头地产公司的PB值都不高，以今天的价格,长实(1)PB值为1，新地(16)为1.18，恒地(12)为0.94，新世界(17)大涨之后也只有0.73(这也是其被对冲基金TCI看中的原因)，而中国海外(688)是2.05，华润置地(1109)是1.27。这是不是说明已经高估？不正确，因近几年房价的上升，地产公司的土地储备已实现巨大升值，上面的PB是以帐面值计算的，以重估值计算PB值是小于1的。这在雅居乐(3383)招股书中的估值报告，万科收购南都案例，还有花旗对合生(754)的估值中得到体现，以上公司的重估值比帐面值溢价平均在400%左右(详见12月6日港股观察日志)，当然这与土地的成本和来源关系很大，并不代表其他公司也有类似溢价，只是提供了一个参照。价值衡量存在不确定性，例如同一个中国海外(688)，因估值的前提假设不同,不同的券商给予的资产净值可以相差很远，而且还不时调整，这里面的变量很大。从PE角度，多数公司今年盈利增长出色，而在售项目的理想表现也为明年打下了很好的基础，提供了高成长憧憬。对于业绩能否持续增长最主要看对房价的判断，还有公司业务规模的扩张，在行业整合中能否取得优势。

　　另外，人民币升值趋势的重大题材，怎样结合在对地产股价值的判断中？怎样看房价走势？又怎样看具体公司在行业整合中的前景？这些因素共同形成对于趋势的推动力量，但是很难进行具体的定量。

　　笔者的看法：目前的情况，应该是棋到中盘，未到最后的狂热阶段。对于趋势的发展，第一是要从历史的高度来看待人民币升值问题，这一重大因素是我们从来没有经历过的，给证券市场带来多大的力量，事前无法预知；二是行业向好，GDP和收入水平增长下居民进入消费升级阶段，提出了坚实的需求，为个体公司提供了发展机会。而出于粮食安全的最高战略层次的考虑，国家实行最严格的土地控制，这与我国的国情有关，一个大国无法实现粮食自给自足是无法想象的。结果就是越来越多的财富追逐日益稀缺的土地资源；三是全球货币环境下实物资产享有升值空间(见昨日文章)。这些因素良性共振之下，地产股具备形成大级别趋势的条件。——但是，这只是形成一种思路，只是认为具备这个条件。具体如何，要看资金是否投票赞成。投资者在市场面前永远是渺小的，以判断代替现实是投资最可怕的敌人，我们必须保持清醒。

　　资本的故事可能是这样讲的：最先是低估，这时没人来讲故事，讲了也没人听；然后是价值回归中股价的上涨，开始有人唱多,认为低估了，这当然是正确的，大家也相信，因为股价涨了；最后会有大量的研究报告，告诉大家人民币升值对房地产是多么的美好，行业有多么大的发展空间，个体公司又可以如何高成长，最后一切在狂欢中结束。

　　从操作的角度：投资很多时候无法精确的量化，投资并非科学，在价值之外，人的贪婪和恐惧的本性所产生的对股价的推动力量是事前无法预知的。96年美国股市就被定性为“非理性亢奋”，但一直到2000年都是大幅上涨的，完全置之不理也并不可行。前面说过三类投资者，但即使是第一类先知先觉的资金，也没有多少能够享受整个趋势，实现获利的诱惑是非常大的。个人倾向选择这样一种思路：因看到明显的价值而买入，当认为大部分价值已实现时兑现一部分利润(例如收回成本)，剩下一部分追随趋势，“让利润奔跑”，最后的完全退出的判断依据交给盘面和图表。笔者认为正在进行的地产股趋势有可能是大级别的上升行情，但这并不妨碍在行情演进到一定程度时进行自我保护的操作。

　　判断依据上开始给予图表分析更多的关注，例如对判断走势大模样上效果很好的道氏“一浪比一浪高”的观点，出现下跌并不可怕，只要能够做到“一底比一底高”，“一顶比一顶高”，那么从总体上就继续持有。当出现上涨乏力，不能冲破前期高点时，操作判断将相应发生改变。另外密切注意成交量的变化情况。

　　目前的情况，部分龙头个股短期涨幅已经较大，乖离不断加大，回调压力自然也在增加，在技术层面有停下来等待均线跟上的要求，另一些落后个股则开始加速上升，总体上良性发展，如果目前进入的话更应留意落后股份。中国海外(688)和华润置地(1109)都是越涨盘子越轻，并没有大幅放量的现象，从技术观点仍然是良性的，还看不出有资金大量出场的迹象，处在主升浪阶段。因短期涨幅较大，出现调整是很正常的。本栏将根据盘面的变化情况进行相应的操作思考。

　　信息与观点:

　　项怀诚表示，全国社保基金已获准新增两个投资渠道，即可投资国资委管辖的中央企业，可投资财政部管辖的金融资产，包括商业银行，还有证券、保险等其他的金融企业。企业债的投资比例也适当放宽。目前，投资中国工商银行和中国银行的申请已经获批，相关洽商正在积极进行之中。

　　吴敬琏：体制转变过程中消除各种障碍的关键是政府转变职能，现在体制上还存在一些问题。吴敬琏认为中国的科技进步不够快的问题同样归结于“体制问题”。他认为科学研究和行政化、官本位是不能共存的，但是我国现在的科学研究行政化和官本位倾向愈演愈烈，变成了华山一条道。

　　德《经济周刊》称，继今年7 月人民币兑美元升值2.1%后，中国政府将于2006 年1 月1日起让人民币再升值7.2%，即7.5 元人民币可兑换1 美元。人民币再次升值是为了缓解美国长期以来施加的压力。中国政府预计美国房地产市场涨势将下降，经济景气将明显减弱，美国的政治压力必将加强，人民币较大幅度升值在所难免。

　　英国电信日前宣布新的VoIP服务价格计划，同类服务的价格将远远低于Skype现行价格。与此同时，雅虎宣布在180多个国家的VoIP服务每分钟只收1到2美分，同样低于Skype的现行价格。市场分析机构表示，VoIP市场的前景非常广阔，随着越来越多的用户接受这一服务模式，通过互联网和PC拨打电话将成为主流。

　　目前干货集装箱产能已达450万TEU(集装箱的计量单位，20英尺标准箱)，而全年需求量仅为240万，供求比例高达2比1。部分生产企业将于2006年春节前后停止干货箱生产两个月左右。据国际市场份额超过50%的中集集团副总裁李胤辉介绍，重复建设正在使集装箱制造业资本回报率下降、企业经营管理压力增大。

　　日本央行行长福井俊彦：日本经济将进入一个较长的扩张期，而且今明两年预计能有每年2%的增长速度。消费者物价指数极有可能由负转正并成为一种趋势。他一再强调明年4月1日后，日本央行改变量化宽松政策的可能性增大。他认为日元走弱与日本和美国、欧洲之间的利率差有关。今年以来日元对美元已经下跌了15%，因为

美联储连续七次加息而日本央行仍把利率维持在几乎为零的水平。

　　美国上周首次申领失业救济金人数较前星期多6千人，至32.7万人，远多于预期；

　　美国费城联储银行统计预测，美国明年上半年经济增长3.6%, 较半年前的预测高

　　0.5个百分点，明年下半年经济增长率预料会放缓至3.1%。