◎吴晓兵／文

　　年初的下跌主要是对“港股直通车”计划落空的反应。不难想像贸然推出这个计划的后果多么危险：一定是内地居民财富被外资大肆洗劫

　　2008年香港股市呈现单边调整。

　　年初的下跌主要是对“港股直通车”计划落空的反应。2007年11月5日，当“港股直通车”消息明朗化后，恒生指数在这一天中暴跌1500点。此后一年股指再未超过这一水平。

　　在这之前不到3个月时间里，恒生指数上涨50%、国企指数上涨100%，然而大多数股票基本面并没有实质变化。很多外资机构、尤其是对冲基金浑水摸鱼，把内地股民和QDII当成了渔利的对手。明白了这一点，就不难想象贸然推出“港股直通车”的后果多么危险：一定是内地居民财富被外资大肆洗劫。

　　更有甚者，对冲基金借大量资金涌入香港之机开始冲击联系汇率制，这次的手法与1998年亚洲金融危机时相反，是拉高港股买入港元，但同样是为了套利。在这种背景下，香港金管局数次入市买入美元，守卫7.75港元的汇率。

　　2008年1月，港股投资者在失望情绪下，进行了2008年第一次集中抛售。恒生指数在不到10个交易日内断崖式下跌近6000点，波动幅度达到了1998年亚洲金融危机时的水平。这不是下跌的结束，却仅是2008年港股暴跌的开始。

　　3月份，美国次贷危机对全球股市的影响逐渐显现。3月18日恒生指数再创新低，逼近20000点大关。之后，由于美联储紧急降息救市，港股得以跟随全球股市反弹。

　　然而“五一”之后，随着次贷危机演化为一场全球金融危机，各类资产均先后大跌。香港股市由于没有追随美国等市场限制做空，因而成为对冲基金沽空的主要场所。由横盘到小幅下跌，再到大跌，终至出现历史上罕见的崩盘。

　　7月下旬到10月底，恒生指数下跌50%以上，使得这一波熊市的调整幅度达到了三分之二，国企指数更是跌了77%。特别是10月27日，香港股市出现了“投降”式下跌。对应于10月27日恒生指数和国企指数的低点，恒生指数成份股的静态市盈率为6.35，股息率为6.67；国企指数静态市盈率6.38，股息率6.25。这样的估值，纵向来看，已经达到亚洲金融危机时股市低点的水平；横向比较，也远低于美国股市的估值水平。

　　借4万亿元救市措施，年底港股市场信心有所恢复，国企指数竟然较最低点上涨了80%。在2008年的年末，伤痕累累的港股投资人心中总算升起一些希望。-

　　【争论：A股，H股，谁掌握定价权】

　　从历史上看，从1993年开始出现A+H两地上市后，就一直存在差价，总体上A股对H股一直有溢价，只在1994年、1995年以及2006年间出现过短暂的几次折价情况。数据显示，A-H的价差关系从1994年以来的平均水平为3.22倍，1998年8月的最高峰还曾达到11.4倍。面对接近100%的差价，有关两地定价权的争论开始浮出水面。有人认为，随着内地人更多投资香港，两地价差会缩小，定价权也会回归，中国居民实现直接的资产篮子全球配置亦会成为现实。

　　由于A股和H股的走势联动越来越紧密，有人认为A股成了H股的影子，又由于港股与美股走势亦步亦趋，造成美股前一天下跌，A股直接低开的局面。对A股丧失主动权的抱怨越来越多。事实上，A股、港股、美股的影响是相互的。2006年以来，随着A股股指的大幅走高，A股市场似乎占据了定价权。其主要的标志就是A股市场工行、中行的股价全面超过H股市场，尤其是中国人寿以18.88元的价格发行，为3年前中国人寿H股发行价的近5倍。显然，牛市中价格高的市场拥有主导权。但在熊市当中，情况则相反，虽然总体上几个市场的大趋势都一致，但H股依靠比价效应引导A股回归的特征明显。毕竟，对于一个A股市场的基金经理来说，要付出比H股贵近一倍的价格来买相关A股，是要克服很大心理障碍的。简单来说，熊市里，定价权已经牢牢把握在价格偏低的H股手里。

　　两地有各自的市场环境和投资理念，有各自的定价准则，不能简单地比较谁的定价更权威，但只要市场差别不消失、套利机制不建立，趋同就不会变为等同。不过，在2008年年底的反弹中，H股的涨幅远大于A股，比价效应无疑是一个主要原因。如此看来，定价权之争还会持续。-