谨防央企跨市套利酿成灾难性后果

　　贾肖明

　　上周，A股以5.55%的周跌幅将新年以来的升势迎头压下，对于这次调整，市场人士多认为是次级债风波的深度演化以及央行再度提高准备金率后，市场对宏观调控压力的担忧。但在笔者看来，将为A股未来带来更为深刻性影响的，却是上周发生的另外两件事。

　　在1月16日至17日举行的全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林特别提到，今年将推动已上市公司扩大实际进入流通的股份比重。同时，在上周香港联交所披露，中远集团在1月4日、7日和8日的三天内，共出资1.2亿多港元增持中国远洋H股610万股，买入均价约为19.67港元。而就在1月3日，中国远洋刚在A股完成非公开发行，发行价格为30元人民币。

　　对于中远集团增持中国远洋H股，市场人士多理解为控股股东对中国远洋未来长期看好，是在中远H股股价大幅调整后大股东的护盘行为，但是从另一个角度去考虑，这本质上是为央企在A股和H股两个市场进行跨市套利掀开了序幕。

　　去年12月20日，中远发布公告称，定向增发分两步走，第一步向中远集团发行；第二步向特定投资者现金增发。中远集团原持有中国远洋总股本51.07%的股份，在注入部分干散货航运公司完成定向增发后，持有的股本扩大到55.39%。表面上看，中远集团扩大了控股比例，同时尽管近期中远股价跌回到40元，相对于30元的增发价而言，参与增发的资金依然有利可图。但是我们从更深层次的角度来看，中远在先向集团增发后，接下来对机构的增发，本质上是对大股东A股控股权的稀释；而随后增持H股，是对释放出来的控股权的回收。

　　除了中远外，目前A股和H股的差价越来越大，如中国铝业(A 股39.08元，H股12.56港元)，江西铜业(A 股66.85元，H股20.50港元)。目前，央企上市公司控股股东的股份均以A股形式存在，在取得流通权后(包括股改承诺以及国有股减持约束)，减持A股，增持H股，将构成完美的套利行为。第一，增持H股，大量使用外汇，减少了输入型通胀的压力；第二，减持A股，扩大了实际可流通股份，抑制了A股“僧多粥少”带来的泡沫；第三，在保持控股权不变的情况下，通过套利，获得了大量闲散资金，在信贷紧缩的大背景下，弥补了资金缺口。第四，对于存在整合背景的央企行业，东航的前车之鉴，加强了央企控股股东增持H股的动机。

　　在获得流通权后，无论是政策导向还是自身利益，央企上市公司控股股东都有极强动机去进行套利交易。一旦跨市套利成为趋势，必然导致相关公司A股的估值水平快速向H股靠拢，而这些央企作为A股的中流砥柱，又将影响A股整体的估值水平。

　　可以说，A股2008年最大的隐忧是估值下降的速度会远远抵消企业盈利的增长。从投资者的角度来看，2008年应适度规避含有H股的A股上市公司。而从监管者的角度看，应对央企跨市套利行为进行合理规范，避免导致A股估值水平“硬着陆”，带来市场恐慌，进而酿成灾难性的后果。