AH股大幅价差会否引来大股东套利

　　⊙中证投资 徐辉

　　香港联交所近日披露，中远集团在1月4日、7日和8日的三天内，共出资1.2亿多港元增持中国远洋(1919.HK；601919)610万股，买入均价约为19.67港元。在此之前的1月3日，中国远洋已完成非公开发行A股股票，发行价格为30元人民币，向中远集团收购其下属的主要干散货航运公司股权项目。在这样一个紧凑的股权摊薄、继而又增持过程中，中远集团可谓完成了一次对中国远洋A股、H股之间的“准套利”操作。当然，这一操作并非纯粹的抛出A股、买进H股的行为，而是通过购买大股东属下的股权项目作为媒介。

　　“套利”行为有利于大股东

　　对于中远集团增持中国远洋H股的原因，各方已经做出了回应，中远集团的答复是出于长远战略方面的考虑；而市场方面则认为大股东增持上市公司股权，表明其对长期业绩增长的信心，并且可能会有进一步的注资举措。事实上，我们更加关心的是，中远集团此举会否引发更多的大股东A、H套利的行为。而在制度性缺陷下的大股东A、H套利行为，显然有利于上市公司大股东。一旦套利、或者准套利成风，其A股股价有可能面临较大的压力。

　　我们打个比方，一家两地上市的公司大股东，通过定向增发把一个其旗下项目卖给A股的新进股东。由于A股新近股东的买价要显著低于当前A股交易价格，这些新进股东会比较满意；由于增发被摊薄的大股东股份比例可以通过购进H股进而维持原有水平，而购进H股的价格又只需要A股价格的一半左右。在这个过程中，似乎没有谁不乐意。但仔细一想，我们会发现大股东是最受益的一方。因为其卖出资产是以A股股权价格来进行参照(增发A股购买大股东资产)，而其购进资产却是以H股的价格进行参照。也就是说，大股东利用了两个不同的价格参照系，成功地完成了一次“准套利”的操作。而A股投资者却是不利的一方，因为在A股上市、增发都是以A股的价格体系来作为参照的。

　　显然，这是A、H股之间的割裂造成的。事实上，在2005年、2006年有很多大股东增持H股的案例。但问题是，目前A、H股之间的估值差异高达100%，这样的套利、或者准套利行为肯定会对A股市场造成影响。

　　“套利”一旦成风将会如何

　　首先，会有更多的大股东进行A、H套利吗？如果从纯粹的受益的角度来考量的话，在利益最大化的驱动下，大股东完全存在两地套利的可能。一方面，A、H股当前差价已经在100%左右，而且目前两地同时上市的公司数量不断增加，这加大了大股东实施套利的可能；另一方面，目前并没有法律、法规来制约大股东进行A股、H股套利，而之所以显著进行直接套利或间接套利的例子不多，更多的是源于管理层的意图或者道义的因素。但是，即便不能进行直接的套利行为，类似中远集团这样基于战略目的，进行间接套利也可能对其A股形成实质性的影响。

　　其次，从监管的角度来看，由于这种套利、或准套利行为已经多多少少影响到了中小股东的利益，那么我们是否应当出台相关措施，对中小股东的利益进行合理的保护。比如，我们可以规定一个刚刚完成A股回归、或者A、H同时上市的公司，其大股东应当在一定的年限(比如2年内)不允许在H股进行增持，如果要增持也只能在A股市场进行增持。这样的话，大股东和中小股东就处在同样的位置上，相对来说比较公平。

　　最后，作为中小投资者的应对，笔者认为应当更多地基于价值的角度来进行投资。很显然，同时存在A、H股或者同时存在A、B股的公司，其H股和B股显然是更加值得投资的，如果我们购进价格更高的A股，就应当有相对充分的依据来保证投资的成功。