中投证券：香港市场未来以宽幅震荡为主

　　由于固有的一些缺陷，国际游资再次对香港联系汇率制度发起冲击，但是这次却是全面做多。因此金管局的应对措施也更加从容

　　本刊特约作者　魏燕宁/文

　　最近，香港市场宽幅震荡，一个重要背景是港府为维持联系汇率，同时又抵御国际游资冲击而进行的调控。

　　冲击联系汇率10年后游资做多

　　在香港金管局的推动下，自1983年10月开始，香港实施与美元挂钩的联系汇率制度。因为香港是一个依赖进出口贸易、旅游及金融服务业而又国际化程度很高的小型经济体，如果实施自由浮动汇率会带来较大风险:一方面，将极易受到投机因素的影响;而另一方面，经济也会因汇率预期波动而受到损害。因此拥有一个稳定的汇率制度，并将港币汇率盯住一个强势货币对香港的经济利远大于弊。

　　香港的联系汇率制度，是

香港经济中最重要的制度之一，也是一个经过长时间优选的结果，但是政策的弊端也不容忽视:保持与美元的联系汇率，就是香港金管局承诺在此汇率下无限量地实现本币和外币的自由兑换，如果外汇大量涌入或者出逃，则必需进场干预以维持汇率水平，从而迅速增加或减少港币的供应。香港的特点是“小经济大市场”，当金管局为维持联系汇率大量投放港币，实体经济无法一下子吸收货币增量，于是过剩的资金只能进入资本市场逐利。资金量的变化过大会带来金融市场的动荡，为了这种危害，获得一个相对稳定的市场环境，香港的金融监管当局会在必要的时候用多种办法进行调控，以抵御投机和避免全面通胀。

　　而造成当前香港市场动荡的国际背景是:自2005年以来，亚洲经济增长强劲、美国经济放缓，亚洲地区货币持续升值，而美元连续贬值，亚洲国家央行吸取了金融危机的教训，为了降低投机资金对汇率的冲击，纷纷以稳定汇率为目标出手干预市场，结果给市场注入了过多的流动性，从而造成整个新兴市场国家的流动性泛滥，资产价格暴涨。1997年港府为维护联系汇率制度，和国际游资在外汇、股市等市场激烈交锋，并最终击退炒家的冲击，保持了香港金融市场的稳定。从那时开始，香港就是用适当的市场调控来维持联系汇率制度，进而稳定金融市场的。

　　为防止游资套利给市场带来的灾难性后果，金融监管机构不会坐视不管，而游资套利要想成功，必须在特定的时间内出现港币升值，且股指走出特定的走势才能实现。换言之，金管局若想让游资套利的计划落空，就要使这两个条件不成立才能做到，即:维持联系汇率，且股指不在相应的时间内大涨或大跌(见图1)。

　　港府频出招投机资金连碰壁

　　为应对外部冲击，香港的金融监管机构部署实施了一系列的行动。第一阶段，为了稳定汇率，10月31日，香港金管局5次入市共承接了10.1亿美元的美元沽盘，向市场注入78.28亿港元，以保证7.75兑1美元的兑换保证。此前，香港金管局也已两度入市干预，据统计到目前为止，港府已买入了价值约为105亿港元的美元。

　　金管局大量资金的投放，造成近期香港窗口利率HIBOR出现大跌(见图2)，各商业银行纷纷调低其商业贷款利率。一时间，港股大涨，香港市场大量资金聚集。被推高的房地产价格在港股市场上早有反映，由于拆借利率的大跌，令投资者对于金融行业盈利的预期也随之提高，因此，在过去的一段时间港股行情中基本上是由这两个行业的股票领涨。

　　在近期，金融监管机构对于香港热钱投机给予了高度关注，并进入全面的防御阶段。香港证券市场市价总值于首2007年10月30日创下23.197亿港元的收市新高，说明了港股市场上资金的流量存量都很大。 2007年10月29日，期货及期权的未平仓合约总数也创下882.47万张合约的历史新高，说明市场上的投机氛围已达到相当高的程度。对于高企的股指，调控的最好措施就是增加市场的供给，因此，在今年仅剩下的两个月里，有多只H股将在香港交易所挂牌，如中国中铁、中外运航运等。

　　在这个阶段，为了打击投机预期，应对措施也是全方位的。一直在酝酿开启的内地投资者在港投资的直通车试点，由于在一定程度上会对香港已经过剩的流动性再添一把柴，前景难料。11月3日，正在出访乌兹别克斯坦的温家宝总理在接受香港媒体采访时表示，内地投资者并未充分认识到在香港投资会遇到的风险。期待内地资金推波助澜的港股应声而落，11月5日香港恒生指数大挫5.01%，下跌1526.02点，并在随后的一周下挫近20%。

　　接着，11月7日，香港金管局公布《香港的最新外汇储备资产数字》显示出香港外汇储备充裕足以应对冲击:连同未到期远期合同在内，截至2007年10月底，香港外汇储备资产为1437亿美元。其中官方外汇储备资产为1422亿美元，约相当于香港流通货币的7倍，占港元货币供应M3的32%。这两个事实对于投机套利的预期已经有了相当的打击。

　　同时，在11月7日，香港恒生指数服务有限公司在其公布的检讨稿上，又宣布将在2007年12月10日进入恒生指数的股票名单，即中国石油(0875.HK)、中国神华(1088.HK)和中国海外发展(0688.HK)。恒指成份股经过调整后，中资股占比达54.4%，也就是说，相当数量的国企股已形成了稳定恒指的力量，恒指已无法轻易被投机力量左右。

　　11月19日港交所宣布的《修正认可卖空指定证券的名单》及《修正恒生指数期货及小型恒生指数期货合约按金水平》，继续在衍生品市场上对游资进行更为全面地“围追堵截”。

　　在应对此次国际游资的冲击中，香港金融监管多种手法并用，调控的思路清晰并且执行得力，增发新股，调整指数，影响预期，每一步都使套利变得更为困难，使调控的效果一步步展现。11月8日港股配合周边市场大跌3.19%，美国Profunds Group也发行了一只做空中国股的ETF基金Ultrashort FTSE/Xinhua China 25 (模拟新华富时中国25指数)，反映了包括国际投资者在内的多数投资者对香港市场的看涨预期已经为看空预期所取代。

　　未来港股以宽幅震荡为主

　　但监管部门调控市场的目标并不是非涨即跌，而应是在一个较大的区间内保持相对稳定的水平。因此，一方面香港股指在年底之前很难涨到投机资金期待的高度;另一方面由于股指成份股的调整，暴跌的可能性同样不大，所以宽幅震荡应是一个合乎逻辑的结论。衍生品市场上的获利也同样难以期待，既不能过分推高股指做多获利，也很难在现货市场上期待出现暴跌做空。而且股指期货合约的按金水平提高近20%，也增大了投机的难度。同时，如果投机资本最终因难以获利而抽逃，香港的其他资产价格下跌也应在预期之中，如:房地产价格，尤其是高端房产价格的下跌也是有相当大可能性的。

　　今年以来A股市场显示出来的流动性过剩的特征，跟我们分析的香港的情形有几分相似，就管理层对于A股市场的态度来推测，其调控措施也会与在香港市场使用的类似:扩容、改变指数的成份股及影响预期。当然直接影响流动性的措施也在最近被采用，如暂停香港直通车，调控基金的发行及对基金的窗口指导等。如果说，香港市场宽幅震荡的格局可以成为合理的结果，A股市场在中期的轨迹也不会与这一情形相去太远。

　　(作者为中投证券宏观经济分析师)

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