西南证券周兴政：H股缘何较A股折价

　　西南证券周兴政

　　业内有关H股较A股市场折价的原因众说纷纭，比如市场分割、外汇管制等等。不过，H股较对应A股普遍折价的原因仍主要在于两地市场估值的差异。市场估值不同，处于不同估值环境中的A+H公司的同股同权的H股和A股之间价格也大不相同。而2006年年底出现相当数量的H股股价高于对应A股价格的情况，也是当时H股市场早于A股市场出现牛市行情所致。

　　H股较对应A股的普遍折价，还表现于两地市场对质地欠佳股份的不同态度上：一些质地欠佳的股份，在内地市场中通常也可获得相对较高的估值，此类股份的股价虽然可能相对较低，但通常不会太低，即便在过去几年的熊市行情中，也鲜有A股股份的股价跌到1元人民币以下，近年来内地“鸡犬升天”式的牛市行情更是令近乎所有股份的股价都升至5元人民币之上。港股中则很难出现这种情况，牛市行情中仍有相当数量股份的股价徘徊于较低水平，一些A+H股份的H股股价亦是如此，这也是导致H股较A股出现折价的重要原因。

　　H股公司A股IPO价格的确定以及两地投资者对待新股的不同态度，也会导致H股较对应A股折价现象的出现。在华电国际回归A股市场、并开创内地市场IPO询价制度先河之前，A股市场IPO采用上网定价方式，定价权主要掌握在上市公司及其聘请的投资银行手中，IPO价格普遍较高，即便如此，A股上市后一样能够获得相对招股价的巨大涨幅。因此，H股公司发行A股，IPO价格通常也以“不低于过去几个月H股市场价平均值”作为基准，没有任何因IPO价格偏高而导致发行失败的担心。

　　询价制度实施后，询价机构虽然对A股IPO价格起到相当程度的决定作用，但对H股公司回归A股市场而言，也并没有改变以往那样的定价整体偏高的状况。H股公司回归A股时，其H股市场价格数据仍是内地询价机构定价的重要参考指标。比如中国国航，其A股IPO价格仍然以“不低于A股发行询价期间H股平均收市价的90%”为基准；刚刚上市的中国石油，其H股在过去两个多月时间内股价上涨了近一倍之多，但其A股发行价差不多仍是发行前一个月多月H股平均价。即便如此，中国石油A股挂牌后仍一度获得高达近两倍的涨幅。

　　除H股公司回归A股市场的H to A模式之外，A+H股份的产生方式亦包括中兴通讯和招商银行的A to H模式以及工商银行和中信银行的A+H模式。目前的市场条件下，这些模式一样会导致H股较对应A股的折价。比如对于A+H模式而言，尽管A股和H股的招股价格相同，但上市后A股却会出现高于H股的上升空间，这和两地投资者对于新股的不同态度有关。中兴通讯和招商银行的H股发行价格分别为22.00港元和8.55港元，较H股发行时的对应A股价格折让幅度不大甚至和对应A股价格大致相同，但因其H股上市后并未获得太多追捧市场价较招股价上升空间不大，或者因市场估值原因导致其H股股价上涨速度低于A股股价，因此难以改变H股较对应A股折价的状况。