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华润：分拆不独立 PE+GE难圆满
编者按
华润是有来头的。据称，其“华”取自“中华”，“润”取自“毛润之”。建国伊始，即是中国各进出口公司在香港的总代理。
这家大央企近年来并购整合的声势颇衬其名，规模同样巨大的央企——华源和三九，现在已均列其下。华润，已然是多元化企业集团的楷模。
细数其“集团多元化，利润中心专业化”战略，研究者看到了一种“GE+PE”的多元化模式。
华润创业是集团的旗舰，旗下食品饮料、啤酒、零售、批发等行业的子公司长期现金流为正，而这些现金流由母公司统一调配，并以集团身份组合上市统一融资。
另一方面，那些行业现金流为负的水泥、电力、房地产、电子等子业务，则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，独立融资——就像风险投资、产业基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险对冲。
如果说“GE模式”与“PE模式”的清晰界定是企业集团梳理业务结构、提高资产效率的起点，那么“GE+PE”的模式能够帮助集团把握转型时期各个行业中爆发的机会，而又不至于陷入业务结构庞杂、内部金融资源争抢的多元化陷阱之中。其关键是，把握好隔离风险做“减法”的“PE模式”。
不过遗憾的是，当前还很少有集团能够清晰界定哪些业务应该按照“GE模式”放在集团框架下、统一配置资源，哪些业务是应该按照“PE模式”分拆出去独立融资，更鲜有企业能够严格执行两种模式下的金融资源配置原则。
即便是已略胜一筹的华润，目前也仍存在许多未隔离的风险
华润GE+PE
作者:本刊特约研究员 杜丽虹/文
华润整合——忙完并购忙分拆
华润成立之初主要是在香港从事垄断性贸易，随着市场化进程加快，这种垄断地位不断削弱。亚洲金融风暴之后，华润开始重新寻找盈利方向，把发展重点放在了内地，并进入了多个竞争性领域。1999年末，华润以“立足香港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四大板块。
此后，华润进行了一系列大刀阔斧的并购。
在房地产方面，先后收购了深圳万科和北京华远；在啤酒行业，收编了四川蓝剑和湖北东西湖等十几个地方性啤酒品牌；在纺织行业，收购了四川锦华等10多家企业；在零售业，拿下了深圳万佳、深圳万方和苏果超市；在医药领域，一度剑指东北制药、和平大药房等。
纵观这一时期华润的发展思路，就是借助资本优势，在那些市场集中度较差、缺少行业领导者的产业进行大刀阔斧的并购，从而成为行业整合者，以谋取高于行业平均利润率的回报。
但粗犷的并购战略并没有给华润带来好运，旗下上市公司的股价一路下跌，“大而不强”的产业格局受到业界诟病。
在此背景下，2003年3月，时任华润董事长宁高宁提出了“集团多元化，利润中心专业化”的口号，即要求“每一个利润中心都要在它所属的行业内受到专业的评价和比较，并得到一个专业发展的长远动力......”。
此后，华润开始剥离出售一些非核心业务，并集中将大批业务分拆上市：“在集团控股的情况下，帮助各行业利润中心打通国际资本市场通道，最终实现由多个上市公司组成的控股集团，是华润的战略目标和布局。”
在这一时期华润分拆上市的子公司包括华润电力、华润置地、华润水泥、华润电子等。
华润创业(0291.HK)，作为华润(集团)的旗舰，在香港及国内经营零售、饮品、食品加工及分销、纺织等业务，于1992年在香港联合交易所上市，目前华润(集团)持有华润创业54.6%的股份。
华润电力(0836.HK)，成立于2001年，此后华润(集团)不断将其在内地投资的电力业务装入华润电力，并于2003年11月将其在香港交易所分拆上市。
华润置地(0991.HK)，主营地产开发和地产投资业务，于1996年11月在香港交易所分拆上市，2005年-2007年华润置地三次收购母公司物业和土地资产，成为华润(集团)的综合物业投资旗舰股。目前华润(集团)持有华润置地65.5%的股份。
华润水泥(0712.HK)，2003年7月华润创业将旗下的水泥业务以介绍方式分拆上市，上市后华润创业不再持有任何华润水泥股份，而由华润(集团)持有74.5%的华润水泥股份。
华润励致(1193.HK)，1997年亚洲金融风暴中华润(集团)低价收购了从事电子业务的香港上市公司华润励致，后关闭其在香港的电子业务，而将发展重心全部移至内地。2004年8月华润又将华润励致旗下无锡的半导体业务以华润上化分拆上市，募集资金3.11亿美元。
华润万众(0311.HK)，是华润(集团)旗下主营电信业务的子公司，2004年4月在香港主板分拆上市，2006年3月以33.8亿港元的价格卖给中国移动。
此外，华润计划中分拆的业务还有华润物流和正在整合中的医药业务。根据其时的规划，华润未来将有13个专业化的上市公司。
但就在风风火火分拆的同时，华润却仍小心地将另一些业务继续留在集团或旗舰公司华润创业内部，如食品加工、啤酒、零售、批发等。不仅如此，2000年11月，华润还将当时已经是上市公司的五丰行私有化退市，而当时五丰行的估值要高于华润创业整体，收购动用了23.9亿港元资金。
边分拆边私有化，华润的战略是否矛盾？华润改组的总体思路就是要将那些行业长期现金流为正的业务保留在集团内部，而将行业长期现金流为负的业务推向资本市场。
实际上，这种“集团多元化，利润中心专业化”战略的本质是一种“GE+PE”的多元化业务模式。
华润创业作为华润的旗舰，旗下子公司所处行业(食品饮料、啤酒、零售、批发)的长期现金流为正，而这些现金流由母公司统一调配，并以集团身份组合上市，从而实现了业务间的金融协同效应——我们将这种在集团层面进行统一融资、统一配置金融资源的多元化经营模式，称之为“GE模式”。
另一方面，那些行业现金流为负的子业务(水泥、电力、房地产、电子等)，则以分拆等方式与集团其他业务风险隔离，独立融资——就像风险投资、产业基金等私人股权资本通过风险的隔离来实现风险的对冲，华润分拆也是要打造集团控股型的PE，其分拆的最重要意义不在于融资，而在于风险的隔离。也因此，我们将这种集团控股、子业务独立融资的多元化模式称为“PE模式”。
选择现金流为正的业务做GE
华润创业主要从事零售、啤酒、食品、纺织、物业投资、石油分销和其他投资业务。作为华润旗下惟一一家多元化发展的上市公司，华润创业担当着集团重要的融资和资源配置功能。
2001年11月，华润创业增发5630万股，募集资金4.7亿港元；2004年12月，增发1.1亿股，募集资金11亿港元；2006年再发行1.25亿股，融资11亿港元。��
除股权融资外，华润创业更大量利用集团信誉进行低成本的债务融资。
截至2006年底，公司短期银行贷款50亿港元，长期负债38.4亿港元。2006年12月31日，又从国际银团那里签下一笔5年期的30亿港元贷款，加上每年数十亿的净经营现金流(2006年净经营现金流接近50亿港元)，华润创业手中掌握着丰厚的金融资源(见图1)。
实际上，截至2006年底，华润创业账面上共有现金70.6亿港元。宁高宁也曾声称，华润旗下上市公司从国际资本市场赚的比从消费者那里赚的多。
除了集团层面统一的融资功能外，在GE模式下，华润创业还将部分业务的现金析出，用于集团层面统一的资金调配。
2000年11月，华润创业开国内公司私有化之先河，将旗下从事食品加工业务的香港上市公司五丰行私有化。虽然此次私有化调动了23.9亿港元资金，但当时五丰行账面上有23.83亿港元，收购前一年的纯利为5.5亿港元，净经营现金流入为6.8亿港元。而且背靠中国政府的垄断地位使其几乎不需要增加投资，所以，私有化后华润创业的现金非但没有减少，反而增多了。
此外，华润创业还通过剥离出售一些非核心业务来集中它的金融资源。2005年，剥离非核心业务收回现金14亿港元；2006年，出售石油分销及相关产品业务收回27.8亿港元。
华润创业将这些金融资源统一调配，用以重点支持啤酒和零售行业的发展。仅2006年一年，其资本开支总额就达到40亿元，先后收购了福建、浙江、安徽、山西、内蒙古的五家啤酒厂，并投资新建和改造了一些啤酒厂，年内还新开122家超市分店，收购25家超市店面。除资本支持外，华润创业更为旗下联营公司提供了78.3亿元的担保。
华润创业像GE一样，用统一融资、统一配置的模式来经营和控制其旗下的子业务。
在华润创业的支持下，华润(集团)的各项消费业务逐步发展起来，目前已成为国内最大的啤酒厂商，零售业务也初具规模。
华润创业的“GE模式”似乎走得很顺利，但实际上在2001-2003年，其“GE模式”一直饱受质疑，公司市盈率一直低于市场平均水平。
2001年，华润(集团)将内地纺织业务装入后，华润创业当日股价暴跌10%，年内纯利下降了25%。这一时期华润创业的零售、啤酒业务也表现不佳，啤酒业务利润率低于同行，而零售业务在2005年以前甚至出现了亏损。
直到今天，零售和啤酒业务的经常性利润贡献也只占华润创业经常性利润总和的18%，纺织业务只占3%，反倒是2007年刚刚剥离的石油业务贡献了利润总和的26%(见图2)。对此，不少专家学者提出华润应该出售其表现不佳的业务，专心做它的垄断性业务。
是不是应该出售所有表现不佳的业务呢？
经历了2001-2003年的低谷后，华润创业的零售业务在引入苏果超市后成功扭亏，并在2006年实现了34%的业绩增长(见表1)。
尽管由于并购整合，当前华润零售业务的现金流为负，但由于轻资产运营，国内零售行业的整体现金流为正(零售行业平均的资产周转率为1.3倍，高于市场中位数0.77倍的资产周转率)，58家上市公司年均可产生22亿元的正现金流。
行业整体的正现金流意味着并购不是一个“零和”甚至“负和”的游戏，而是在一个“正和”游戏里扩大份额。
至于啤酒业务，虽然利润率低，但华润创业在2006年也实现了41%的利润增长。而且国内啤酒行业的整体现金流也为正，以A股4家啤酒业上市公司计算年均可产生6.1亿元正现金流。
作为国内啤酒业的三强之一，华润创业如果能够成功实现品牌整合，也将分享行业的丰厚现金流和低波动的好处(国内啤酒行业4家A股上市公司利润增长率的波动率仅为18.5%，显著低于市场中位数36%的波动率)。
实际上，自2002年以来，华润创业的股价已累计上涨290%，较恒指高180%。目前其市盈率为28.5倍(10月8日收盘价)，高于恒指平均水平，接近香港国企指数平均市盈率。
华润创业的“GE模式”逐渐得到了市场认同，成功的背后除了雄厚的资金实力、管理能力外，更重要的是“GE模式”下业务的审慎选择。
无论是食品、啤酒，还是零售，这些都是现金流丰厚的产业，在这样的产业里，整合空间大，整合后可以迅速释放被并购企业的现金流能力，从而大大降低整合的风险。
但“GE模式”并不是万能的，对于那些行业现金流为负的产业，分拆或剥离显然是更好的选择。
2001年11月27日，华润创业宣布以9.44亿港元的代价收购华润(集团)旗下华润轻纺的全部业务后，股价暴跌10%。在剥离了水泥业务后，纺织是华润创业旗下惟一一个行业现金流为负同时增长缓慢的业务。
不同于零售和啤酒，纺织行业作为一个成熟产业，正面临着产能普遍过剩、竞争激烈的困境，过去5年A股纺织类上市公司年均的经营现金与投资现金缺口达到21亿元——对于这类“负和”行业，整合的难度是较大的，整合后的利润空间也较小。
即使华润创业并购华源成为国内最大的纺织企业，未来仍存在较大不确定性。
尽管此次收购市盈率只有5.9倍，但仍高于当时香港同类公司的市盈率。如福田实业(0420.HK)在2000年的市盈率仅为4.83倍，2001年为4.21倍；冠华国际(0539.HK)2000年的市盈率为3.19倍；恒富控股(0643.HK)2001年的市盈率3.2倍；百德国际(2668.HK)为3.8倍。
客观地说，将纺织业务与其他“明星业务”捆绑在一起，只会拉低华润创业整体的估值水平,所以收购纺织业务可能是华润创业的一个错误选择。
隔离负现金流业务做PE
与华润创业统一融资、统一资源配置的模式相反，华润1996年将华润置地在香港分拆上市(后于2005年11月增发融资28.7亿港元，2006年1月配股融资11.2亿港元，2006年11月增发融资12亿港元，2007年5月配股融资39.2亿港元)；2003年7月将旗下水泥业务以介绍方式分拆上市；2003年11月将旗下电力业务分拆上市融资25.8亿港元(后于2007年7月通过增发融资9亿港元，10月又计划通过配股再融资48亿港元)；2004年3月将从事电信业务的华润万众分拆上市融资12.2亿港元；2004年8月将旗下从事芯片业务的华润上华分拆上市，融资3773万美元(1997年，华润收购了从事电子业务的励致公司后，于2000年和2002年两次增发，融资3.5亿元和1.6亿元)。��
在一系列分拆后，华润(集团)作为母公司持有华润电力70%股权，持有华润置地67%股权，持有华润水泥74.5%股权(2006年4月以前)，持有华润励致73.36%股权，而华润励致则持有华润上华25.9%的股权(2006年7月以前)。
作为控股公司，华润对子公司仍然拥有着经营上的主导权，但作为上市公司的母公司，它却失去了对子公司的金融资源支配权。那么，华润为什么要将这些业务逐个分拆上市单独融资？
一般认为华润分拆是为了融资，这显然是一个误区。在整体上市盛行的今天，华润为什么不把上述业务装入华润创业，或整体上市进行融资？如果说资本市场不喜欢多元化企业，那又如何解释华润创业的存在呢？
仔细分析上述业务会发现，它们都是多元化业务坐标图左侧行业现金流为负的业务，按照传统的多元化理论，这些负现金流业务恰恰是应该与正现金流业务放在统一融资主体下的，以便集团调用正现金流业务的现金来支持负现金流业务成长。
但在高度分工的现代金融体系下，以“现金牛”业务养“问号产业”的方式已经不再适用了。原因在于：
第一，正现金流业务可能养不起负现金流业务。以电力产业为例，2005年华润在内地发行了30亿元的10年期债券用以投资内地8家电厂，计划总投资额220亿元，不足额计划通过其他债务融资方式解决。
2006年，华润又在内地发行了30亿元15年期的债券，用以投资6个电力项目，计划总投资额也达到220亿元，2007年再发行10亿元10年期企业债，全部用于湖南华润鲤鱼江发电B厂项目，项目投资总额54.44亿元。
上述高额投资通过集团公司传导给子公司，分拆后的华润电力每年经营现金与投资现金的缺口都在20亿元以上。
实际上，A股电力行业的56家上市公司，过去5年总体上年均经营现金与投资现金的缺口都在180亿元以上，即电力上市公司过去5年每年需要以股权或债权方式融资180亿元——再赚钱的行业也难以独立负担如此庞大的现金压力。
除了电力行业外，房地产行业也是一个高投入的行业。
华润置地2005和2006两年，每年的自由现金流都是负的，2006年的自由现金流支出甚至达到-32亿港元。A股63家房地产上市公司过去5年总体上平均每年经营现金与投资现金的缺口达到57亿元，负现金流已成为国内房地产行业的长期状态。
至于电子行业，A股39家上市公司年均经营现金与投资现金缺口总体为35亿元，而华润旗下的华润励致2006年自由现金流为-3.3亿港元。
如果华润将上述三项业务都装入华润创业，那么，仅这三项业务每年的资金缺口总体就达到60亿港元。
与之相对，华润创业旗下的食品业务2006年的自由现金流贡献为5.56亿港元，石油批发业务是5.75亿港元，物业投资是6.18亿港元，加上其他正现金流业务的贡献，自由现金流总额也就在20亿港元左右，根本无法支持负现金流业务的发展。
实际上，过去3年，华润总公司的净经营活动现金流稳定在50亿-60亿元，但投资活动现金流出却都高达百亿元以上，在2006年更是高达174亿元，资金缺口达到120亿元。为了弥补这一缺口，总公司增加了186亿元的负债，使负债率上升至55.3%，对外融资总额达到109亿元(见表2、图3)。
对负现金流行业的涉足，使得内部金融资源调配根本无法满足华润总公司的整体发展，正现金流业务养不起负现金流业务。
第二，即使正现金流业务能够养得起负现金流业务，或者集团可以借助外部融资来支持负现金流业务的发展，其代价也是沉重的。
首先，持续、大量的现金抽出可能导致正现金流业务因投入不足而萎缩，市场地位受到挑战，与其这样还不如将这些“现金牛”业务卖掉，至少可以获得当前现金流的贴现价值，而不是逐步萎缩的现金流。
其次，一个由正现金流和负现金流业务组成的混合体，在资本市场上通常是不受欢迎的，因为它既不能满足保守的、有分红需求的投资人的需要，又不能适应激进的、追求高成长的投资人的偏好，投资人既无法监控业务的现金流向，也难以识别公司的经营战略与经营风格。
自上世纪80年代以后，不同类型业务混合的多元化公司通常被资本市场严重折价。这种现象也发生在华润创业身上，它的整体估值水平一度低于市场上同类专业化公司的估值水平，也低于市场平均的市盈率水平。只是近几年由于逐步剥离了金融不协同的负现金流业务，才使公司整体估值水平不断提高，并赶上市场平均水平。
所以，对于行业现金流长期为负的业务，分拆使其独立融资是集团层面长治久安的根本，而这种由母公司控股(或参股)、子公司独立融资，风险相互隔离的业务架构类似于风险投资、产业投资等私人股权基金的运作模式。实际上，风险投资基金之所以能够同时运作多个高风险项目，风险分散的背后是风险的隔离与金融资源的独立使用。
分拆不独立，“PE+GE”难圆满
华润以“GE模式”运作华润创业旗下行业现金流充沛的消费产业群，同时以“PE模式”运作电力、地产等负现金流业务，“PE+GE”的清晰定位让华润在战略上略胜一筹。
不过“PE+GE”模式的核心是风险的隔离，而公募方式的分拆(或私募方式引入战略投资人)只是风险隔离的第一步，如何保持分拆后的金融隔离决定着“PE+GE”战略能否成功，即分拆后的母子公司之间和子公司之间还应尽量减少债务往来或担保支持，以保证集团公司仅作为控股公司进行股权上的控制。
在这点上，华润做得并不彻底。
为支持华润电力的发展，华润在2005、2006、2007年连续三次发行企业债，共计融资70亿元，全部用于电力项目收购。在这70亿元之外，集团公司还需在配套债务融资400多亿元。华润的计划是先凭借集团公司的高信用等级举债收购，然后再将资产逐步装入上市公司，这也是目前国内集团型上市公司的普遍做法。
但问题是，电力是一个高周期性行业。在低谷，资产从集团公司到上市公司的转移、或者说资金负担从集团内部向外部的转化可能需要较长时间，从而给集团造成巨大的流动性压力，进而影响集团整体的资信表现和对啤酒、零售等“GE业务”的支持能力。
同样的问题也发生在华润置地身上。
华润旗下有5家子公司在做地产，但只有华润置地一家上市。意识到这种资金压力，集团公司正逐步将非上市资产整合进上市公司。为此，2005年华润置地以配股融资方式斥资33亿元收购母公司5块商业物业；2006年又以“现金+新股”方式收购了母公司位于北京和成都的两块地皮；2007年再次配股融资40亿元收购母公司资产。不过，目前仍有大量地产业务风险留在集团内部，而集团对上市公司的垫款额也高达12亿港元。
至于从事半导体业务的华润上华，由于2005年亏损，更是直接得到了大股东的支持。
2007年华润上华公告称，欲收购一条8英寸半导体生产线，后来该项目无故暂停，改为华润(集团)出面与韩国第二大存储芯片企业——海力士签订协议，以3.8亿美元的价格收购了后者一条8英寸生产线。有报道称，这条8英寸生产线的投资总额将达到12亿美元。被私有化以后的华润上华显然难以单独完成上述投资，百亿元的资金压力再次压到了集团身上。
上述分拆而不独立的现象，大大弱化了华润“PE+GE”战略的风险隔离作用，并成为华润利润中心专业化战略的隐患。
产融战略是出路？
2006年10月，华润以17.4亿元认购深国投51%的股份，鉴于华润高层曾明确表示证券公司和银行业与集团目前已有行业基本不构成协同和支持作用，此次收购让业内人士有些摸不着头脑。
是战略转型？还是另有所图？
实际上，我们也并没有把金融业务列入多元化业务组合坐标图，这是因为对于多数多元化集团来说，金融业务并不是一个独立的利润中心，而是一种金融控制手段，是对其他业务的控制中心。
在大刀阔斧剥离非核心业务、分拆利润中心的同时，华润也在想方设法加强对子公司的控制。为此华润提出了所谓“6S制度”，6S制度中最重要一条就是将原先在二级公司手上的“资金使用权”全部回收，不再进行传统的“包干式资金管理”，而是由集团统一审批，做到以金融资本控制产业资本。
此外，华润还计划成立一家财务公司来管理旗下的多元化业务。成立财务公司后，华润每天可以调度二三亿元的资金，从而可以降低集团内部的资金使用成本，对非上市公司尤其有利——因为非上市公司没有什么融资渠道，可以借此占用上市公司的资金。
但很多华润旗下上市公司的高层认为这种做法的实质是集团在侵占上市公司的资金，也因此，成立财务公司的计划一直未能实施。实际上，在筹划财务公司之前，华润也曾接触过兴业证券。据称，华润意欲收购兴业证券的目的就是成立金融控股公司，后来也由于种种原因而无果。
其实，撇开法律上的问题不说，集团公司统一调配所有金融资源的设想本身就违背了“PE+GE”战略模式的核心，使风险隔离形同虚设，分拆上市也就成为真正意义上的“圈钱”了。
不过，集团公司确实需要一种手段来控制它的子公司，而GE的产融战略似乎为全世界多元化集团提供了一个集权控制的典范，GE资本(GE Capital)除了自身的融资租赁、银行等金融业务外，还是GE内部所有富余资金的集结地和所有重大项目的审批中心。
但产融战略的核心到底是什么？它能否加强集团对多元化子公司的控制力？产融战略该如何与“PE+GE”模式对接？
显然，在金融业高度发达的今天，集团公司的所有投行业务都可以外包给国内外最顶级的投资银行，而完全没有必要为此养一个自己的证券公司；另一方面，认为控制了一家金融机构就是控制了一个“钱袋子”的想法也是不现实的。在市场化竞争的今天，任何一个金融机构如果敢于不遵循市场规律而徇私运作，都无异于自寻死路。
产融战略的真实意义，除了经营上的协同效应(如波音的飞机制造与融资租赁业务、福特的汽车制造与财务公司业务、UPS快递与存货融资业务)外，金融上的协同仅在于：多元化集团庞大的实业资产提升了金融业务的资信等级，降低了资金成本，而这几个点的资金成本节约在金融机构特有的杠杆放大效应下就成为其核心竞争力的来源。
从这个意义上讲，GE实业与GE资本之间，直接受惠的可能是GE资本而非GE实业。
但另一方面，对于国内“PE+GE”型的多元化企业集团，控制一家信托类投资公司有其特殊的意义。
就像我们提到的，华润有相当一部分负现金流、风险资产回报率低的业务，这些业务既难以被公开资本市场所认同又急需资金，对于这类产业，信托类投资公司能够帮助其寻找公开市场之外的资本解决途径。
从这个意义上说，华润入主深国投，除了未来在REITS上的合作潜力外，更大的意义可能在于帮助华润水泥、华润电子、乃至华润纺织走出资本困境。