国泰君安国际：海螺水泥目标价54.5元 上升空间10.4%

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　　摘要：

　　19H1年业绩回顾：上半年营收同比增加56.6%至716.4亿元人民币；毛利同比增加15.5%至226.0亿元，毛利率为31.5%（去年同期为42.8%）；归母净利同比小幅增长17.9%至152.8亿元，基本每股收益同比增17.9%至2.88元。

　　上半年公司水泥熟料净销量同比增长6%至1.46亿吨，对应3亿吨预期完成度接近一半。受益于产品综合销价及销量增加，公司（除出口以外）所有区域建材产品收入均有上升，毛利率平均水平高于40%。贸易业务、商品混凝土和骨料毛利率有所下滑，而公司水泥熟料产品的毛利率均进一步提高。

　　工信部数据显示1-9月全国水泥行业实现营业收入7199亿元，同比增14.3%；利润总额1318亿元，同比增25.3%，与此相比集团三季度业绩好于行业平均水平。向前看：

　　1）南北地区水泥行情分化。全国水泥价格走势仍然是呈现南强北弱的格局，华东中南地区明显优于其他地区，西北华北地区价格相对稳定，西南地区走势偏弱。同时，由于蒙华铁路主要运输煤炭且运力有限，通车后估计对华中及陕西地区水泥市场冲击有限。

　　2）吨成本或维持稳定。国内煤炭供给整体宽松，近期动力煤价格重心不断下移，因此虽然成本中辅材受环保影响价格可能小幅上升，并且公司42.5级水泥占比提高令燃耗和电耗增加，但人工成本和折旧费用料变动不大，预计吨成本全年和2018年水平接近。

　　3）海外项目产能逐步发挥。上半年公司海外新建项目产能逐步发挥，销量同比增长约50%。公司在东南亚和中亚地区的项目仍在稳步推进，但推进速度可能放缓。7月以来，乌兹别克斯坦卡尔希项目在10月18日开工，设计熟料与水泥产能120万吨和100万吨；老挝琅勃拉邦项目预计年底可以实现投产。国内水泥价格较高，可能令公司对未来国内国际并购趋于审慎。

　　估值：海螺水泥（914.HK）11月20日收市价报47.45港元，目前市场平均目标价为54.5元，潜在上升空间10.4%。19/20年市场预期市盈率7.9/8.3 倍，市场预期股息率5.1%/4.6%。

　　风险：协同限产破裂，需求不及预期，煤炭和原材料价格大幅上涨。

责任编辑：李双双