中期业绩令人失望，期待产能投放后的改革措施效果
18 年上半年业绩不如预期
周黑鸭公司 2018 年上半年收入同比下跌 1.3%至 16.0 亿元。尽管客单价持续提升 5.3%至 87.6元/kg，但期内主要原材料价格上涨以及河北新工厂投产，拉低了整体毛利率 1.0 个百分点至 59.9%。由于公司持续进行品牌投入，以及门店网络扩张初期带来的租金和人工成本激增，导致整体经营费用率大幅增长 5.6 个百分点至 36.4%，最终公司净利润出现了 17.3%的倒退至 3.31 亿元。
全国门店网络扩张持续
截至 18 年中，公司共有自营门店 1196 家，期内新开 214 家而关闭 45 家门店，拓展速度较上两个半年进一步加快。分区域看，华北及华东是未来公司拓展重点，门店分别较去年同期净增加 70 及 72 家，但仅驱动收入同比分别增长 14.2%及 4.7%，显示公司门店流量不尽如人意；华中区域仍然是公司主要收入来源，其门店数亦净增长 120 家，已从湖北向安徽、山东、江西等省份的二线城市逐渐渗透。期内，公司整体单店收入同比下降 24.8%，其中华中、华东和华北单店收入分别同比下降 23.9%、28.4%和 30.7%，而华南及西南单店收入亦分别下降 16.7%和 20.8%。显然，新门店爬坡期对单店收入确有一定负面影响，但老门店表现亦出现全面下滑。
竞争加剧及产能掣肘是重要影响因素
从收入结构看，公司各渠道增长均面临较大挑战：其中线上渠道收入贡献同比倒退12.6%（线上+外卖收入也仅同比微增 4.5%），主要基于 1）部分线上休闲食品品牌进入卤制品市场，以较低价格的真空包装产品抢占市场，及 2）因线上获客成本激增，公司减少了线上投入（期内公司电子商务相关费用下跌 11.0%）所致；线下方面，网红零食店（奶茶、甜点、面包等）的快速兴起，一方面分散了公司线下门店的人流，另一方面也导致公司核心位置（交通枢纽、商圈中心）门店的招标或续约工作面临竞争加剧的压力从而导致费用率激增（期内公司整体租金费用同比提升了 42.6%，估计老门店租金提升双位数）。
此外，在门店快速拓展背景下，华北工厂面临产能爬坡以及上海工厂的关闭（华中工厂二期贡献年产能低于我们之前预期，而华南工厂的投产速度也慢于我们之前预期），导致公司产品品类及口味的延伸拓展速度和部分门店的供应流转，或将受到公司产能不足所掣肘。
下调公司目标价至 5.78 港元，维持买入评级
我们认为公司毛利率以及费用率的短期承压是门店拓展的必经之路且目前市场已经基本反映，重振收入才是公司业绩转好的当务之急。考虑到 1）公司产品需求及品牌粘性依然存在（逾 1000 万会员）；2）管理层提出下半年将开启门店形象升级计划（预期每年 150-250 家），通过线上会员体系的配合，实现精准营销，引导持续购买需求；3）为应对线上竞争，公司主动提高了真空包装产品销售比率（占当前电商收入的 30%），并依靠更长的保质期特性，寻找进入其他渠道（便利店）的潜在可能。4）优化内部激励体制（股权激励、员工内部创业等），提升员工积极性；5）华南及华东工厂将分别于明、后年陆续开工投产，有效缓解当前产能不足的窘境，从而支持公司门店的持续拓展及品类口味的多元化创新。
我们期待公司的收入表现在上述的改革措施下出现好转，当前依然维持对公司实现经营杠杆而驱动单店收入及利润逐年加速改善的假设，但基于目前原材料成本仍处高位以及市场竞争加剧的考量，我们下调 18及 19年盈利预测 9.0%及 12.6%至 6.62亿及 7.06亿元，并以 18 年盈利预测的 18 倍市盈率为公司估值，得出目标价 5.78 港元，较港股食品饮料行业平均市盈率 24.6 倍有 15%的折让，维持买入评级。
重要风险
我们认为以下是公司可能面临的重要风险：1）门店拓展不如预期、2）门店形象升级效果不佳、3）市场竞争加剧，以及 4）产能投放速度慢于预期。
责任编辑：李双双
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