周黑鸭（1458，买入）：持续投入会员体系建设，积极布局长期增长基础
17 年业绩基本符合预期
公司 2017 年收入同比增长 15.4%至 32.5 亿元。期内由于通过优惠活动等方式加强会员体系建设导致产品平均售价同比下跌 3.2%，公司整体毛利率最终同比下降 1.4 个百分点至 60.9%。由于公司持续进行品牌投入，以及门店网络扩张初期带来的租金和人工成本激增，公司净利润仅同比增长 6.4%至 7.61 亿元，其中 H2 同比增长 7.7%，环比略有改善，基本符合之前预期。
持续搭建全国门店网络
截至 17 年底，公司共有自营门店 1027 家，期内新开 313 家而关闭 64 家门店，其中H2 净开门店 135 家，门店拓展速度进一步加快。分区域看，华北及华东是当前公司拓展重点，门店分别净增加 32 及 89 家，驱动收入同比分别快速增长 32.7%及 60.1%，收入占比亦快速提升至 9.7%和 13.0%，华中区域仍然是公司主要收入来源，其门店数净增长 78 家，已从湖北向安徽、山东两大省份逐渐渗透，但收入比重有所降低，显示公司全国化门店战略渐显成效。期内，公司整体单点收入同比下降 13.8%，其中华中及华东单店收入同比下降 12.7%及 11.5%，主要由于这两区域新店比率较大所导致；华北单店收入同比仍有微增，显示该区域对公司产品接受度较高，配合口碑深耕，或有望成为公司另一利基市场。
持续基础投入布局长远
公司持续加强基础投入：1）期内通过折扣及买赠活动进行电子会员体系建设，虽短期影响毛利率，但会员人数由去年的 300 余万快速增长至年底的 940 万，为公司建立长期客户忠诚度打下了坚持基础；2）大力推广线上及外卖渠道建设，并借助电商及外卖平台进行品牌宣传，在提高分销费用率（电商服务费大增 92.4%）的同时对线上销售产生极大促进，公司 17 年电商及外卖收入分别同比高速增长 30.5%和 300.4%，销售占比亦快速扩大至 11.3%及 10.3%，从而逐渐成为公司自营门店网络的有益补充。
下调公司目标价至 8.86 港元，维持买入评级
我们认为公司产品需求及品牌粘性依然巨大，考虑到未来 2 年内四大产能基地将陆续投产，我们预计公司当前的门店拓展战略有望维持，甚至进一步加速。由于新开门店的收入较低，而人工和租金成本相对刚性，加上为拓展新市场而持续增加的品牌投入，我们预计公司 18 年毛利率基于折扣力度减弱而维持相对稳定，但利润表现仍将受压，故下调公司 18-19 年盈利预测 2.4%及 4.3%。我们依然维持对公司实现经营杠杆而驱动单店收入及利润逐年加速改善的假设。我们期待公司新品聚一虾 2.0 有望对公司带来收益贡献，以 18 年盈利预测的 21 倍市盈率为公司估值，得出目标价 8.86 港元，较港股食品饮料行业平均市盈率 24.6 倍有 15%的折让，维持买入评级。
责任编辑：李双双
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