交银国际：中国华融维持长线买入评级 目标价3.67港元

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　　今年以来金融机构不良资产高位盘整，市场成交比较活跃，二级市场竞争主体增加，不良资产出包规模较去年保持平稳态势，增速较去年有所下降，我们判断今年以来传统类不良资产包价格较去年4折左右的水平有所上升。不过收购处置类不良在华融收购资产中的比重较低。去年，划分为应收款项类的其他金融资产对应收款项类投资规模和投资收益增长贡献较大。这块资产主要包括信托产品、债务工具、委托贷款等，随着金融去杠杆的推进，结合公司资本充足率状况，预计今年会显著放缓，不过这块资产平均收益率远低于重组类不良，所以置换为重组类不良有利于收益率提升。市场利率上行对公司综合影响偏中性。

　　负债端看，华融信用评级较高，银行授信规模大，预计受市场利率上行的影响应小于中小银行。资产端看，新增重组类不良资产有望受益于金融去杠杆和利率上行。略上调17-18年净利润预测1.2%/2.8%，预计17-18年盈利增速分别为16.9%/10.2%。公司相比大银行的优势：华融在AMC领域仍具有垄断地位，盈利能力强于大银行，经营模式灵活，未来2-3年内复合成长性仍好于大银行；劣势：不能从市场利率上升中受益。

　　此外，重组类不良资产头寸在房地产业过于集中，虽然短期内风险较低，但市场仍会担忧中长期系统性风险。目前17年市盈率和市账率分别为4.64和0.80倍，股息率6.47%，较具吸引力。综合来看，我们认为公司估值较大银行仍可给予适当溢价，维持3.67港元的目标价，对应17年0.95倍市账率（较大银行目标价对应平均市账率高出10%左右），维持长线买入评级。