融创中国（1918，买入）：土储跃升至行业前三，流动性压力有限
收购万达资产包根据框架协议，公司将收购万达旗下 13 个文旅项目 91%股权和 76 家酒店 100%股权，代价共分为三部分：1）文旅项目和酒店的股权代价分别为 295.75 亿元人民币（下同）和 336 亿元，2）估算文旅项目净负债约 200 亿元（融创占 180 亿元），3）每年向卖方支付 6.5 亿管理咨询费，共计 20 年（净现值 85 亿元）。根据协议，卖方将负责运营持有物业，而公司将负责销售物业。
土地储备跃升至行业第三截至 2016 年底，公司土地储备约 9，800 万平方米（权益面积 7，300 万平米；上半年 1-4 月份补充土储 1，400 万平米（权益面积 980 万平方米）；仅计算可售部分，此次收购补充土地储备 5，000 万平米（权益面积 4，500 万平方米）。大致估算公司目前土地储备超 15，000 万平方米，仅次于中国恒大和碧桂园，排名行业第三。货值方面，估算本次收购可补充货值约 5，300 亿元（已剔除已售未结转部分，权益4，800 亿元），初步估算收购后公司总货值将达到 17，000 亿元。
流动性压力有限
综合本次收购的资本支出以及文旅项目的合同销售（5 个项目立即可售），我们预测，公司 2017 年净负债水平或相对 2016 年末水平上升 100-150 亿元，而根据协议，卖方将通过指定银行向公司发放 300 亿元贷款（三年期），此笔贷款可完全覆盖公司流动性需求。
提升公司 NAV 及盈利预测
文旅项目 GAV 大约 116 亿元，酒店 GAV 约 135 亿元（15 倍 PE，0.4 倍 PB），资产包收购代价约为 895 亿元（含净负债和管理咨询费），此次交易可增厚公司 NAV约 400 亿元，相当于每股 NAV 10 元。盈利预测方面，公司 2017 年将录得大笔重估收益（非核心利润），同时万达资产包将从 2017 年开始贡献利润，因此我们提升公司 2017-2019 年归属股东核心利润预测至 23.7 亿元，66 亿元和 129.5 亿元。
目标价 20.5 港币，维持买入评级
根据我们的 NAV 估值模型，公司每股 NAV 约为 51 港币，考虑到短期内负债水平的提升，我们将公司 NAV 折让由 55%提升至 60%，目标价 20.5 港币，相当于 2019 年市盈率 5.4 倍市盈率，维持买入评级。
风险因素
并购未能完成，合同销售大幅放缓，文旅项目周转速度低于预期。
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责任编辑：李双双
