国泰君安国际：维持青岛啤酒中性评级

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　　2015年首10月中国啤酒产量按年减少5.7%，而中国啤酒行业收入及利润总额于同期的增速分别为2.4%及7.6%。青岛啤酒销量、营业额及核心净利于2015年首3季的增速分别为-7.5%、-5.5%及-23.3%，均跑输行业及主要竞争对手。  

　　青岛啤酒[微博]自1997年起每年均录得报告净利增长，但其报告净利于2015年首3季同比下跌19.9%。青岛啤酒出售一块土地并预期于2015年将入账出售收益超过人民币3.1亿元。然而，由于青岛啤酒通常于第4季录得核心亏损，因此，我们并不预期青岛啤酒于2015年继续录得报告净利增长。华润啤酒(00291 HK)或向百威英博及南非米勒回购雪花啤酒49%股权，我们认为该传闻对青岛啤酒来说已经算是较好的情况。由于较低的销量预测，我们分别下调青岛啤酒于2015-2017年每股核心净利35.5%、33.3%及31.0%。 

　　中国人均啤酒消费量相比亚洲发达国家已经不算低。虽然净利增速预期疲弱，但资本开支也同时预期不高，因此，青岛啤酒将继续录得健康的自由现金流入。我们维持青岛啤酒的投资评级为“中性”，目标价因盈利预测下降而下调至36.30港元。新目标价相当于青岛啤酒20.0倍2016年扣除现金后的市盈率。