京华山一：前景向好 推荐海昌海洋公园

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　　最新发展

　　我们与海昌海洋公园（2255HK）的管理层举行了投资者会议，其为中国最大的海洋主题公园运营商

　　催化剂

　　现有项目的经营溢利增长20%。考虑到到访人数、平均票价及非门票收入稳步增长，我们预期海昌现有 8 座主题公园的收入将增长双位数。此外，由于公司采用固定成本结构（占销货成本的八成），利润率将随着收入增长大幅持续提升。1H15的EBITDA率扩阔13.9个百分点至46.3%。因下半年游客数量较多的季节性因素，我们预期全年利润率扩张幅度应更明确。

　　借助轻资产模式沿袭和扩张品牌运作。在这种模式下，海昌可以充分发挥其在水族馆管理领域的专长开拓新商机。海昌现有4个水族馆顾问和服务项目，五年内合计可为公司带来逾1亿元人民币的收入。首个海昌海洋光影乐园已于沈阳万象城开业。

　　上海及三亚项目

　　将引领公司进入新增长阶段。上海及三亚主题公园项目按计划将于17及18年度投入运营。海昌将借由这两项目开拓更富裕及重点旅游区的游客，预计将成为公司发展历程中的重要里程碑及催化剂。此外，这两项目的规模明显更大，且提供更多娱乐、餐饮和住宿服务。我们预计两者在运营首几年即可产生15亿元人民币的年收入。

　　投资观点：

　　主题公园提供吸引投资主题，估值不算昂贵。海昌海洋公园已经在内地游客当中累计很好的口碑。事实上，ORXI（8591 JP）于1月末刚刚将其于海昌的股权从9.8%增加到14.8%，而弘毅资本亦是其策略股东，持股量为10%。这些都是增强投资者对该股的信心。我们认为公司完全可以实现市场预期的16/17年度纯利增长13%/23%。该股现价为16/17年度市盈率22.0/18.7倍，明显低于Six Flags （SIX US）的 29.1/29.5倍。