维达国际（3331， 买入）：撇除人民币贬值影响， 核心业务表现理想
维达原有业务及新收购业务维持良好增长态势
于2015 年， 维达录得收入96.9 亿港元（同下）， 同比增长21.4%。 收入增长主要受益于品牌知名度的提升及新收购业务的贡献。 如扣除新收购业务的贡献， 维达原有业务的收入同比增长13.5%。如扣外汇亏损的影响， 维达原有业务的收入同比增长15.3%， 维持良好增长态势。 公司市场占有率及电子商务占收入的贡献继续有所提升（电子商务收入同比增长124%到12.5 亿元， 总收入占比提升到13%左右）。
分产品看， 纸巾业务增长18.9%到93.6 亿元； 其销量增长19.6%到65.7 万吨。 非卷类纸巾产品占比继续提升， 卷类及非卷类纸巾产品收入占比分别为49.9%及50.1%。 毛利较高的软抽、盒纸、手帕纸及湿巾之增长维持良好，分别增长34.1%、29.0%、34.6%及32.1%。 个人护理卫生用品收入增长194%到3.4 亿元， 其总收入占比从2014 年的1.4%提升到2015 年的3.5%。
受益于纸巾产品组合持续优化及生产效率提升， 毛利率提升0.3 个百分点期内， 集团毛利同比增长22.8%到29.6 亿元。虽然第三季度木浆价格的上升影响了第四季度的毛利率， 但受益于纸巾产品组合持续优化及生产效率提升， 全年毛利率还能提升0.3 个百分点至30.5%。 从近期数据看到， 木浆价格在第四季度有所下降（低到中单位数左右）。 我们相信未来短期木浆价格会继续偏软并对集团毛利率带来正面效应。
受人民币贬值影响， 经营利润及股东应占利润分别下跌8.5%及47%
维达大部分的交易是以人民币计值及结算，而大部分借贷及应付账项均以港元及美元计值，因此人民币贬值对集团造成较大的外汇交易损失。期内， 集团录得外汇交易损失3.1 亿元，其中1.1 亿元为经营活动亏损，2 亿元为筹资亏损。
因此，主要受人民币贬值影响，集团经营利润及股东应占利润分别下跌8.5%及47%到7.5 亿元及3.1 亿元。 如撇除人民币贬值影响及一次性项目影响， 维达核心经营利润及稅前利润分别增长8.8%及6.6%到8.9 亿元及7.9 亿元， 符合预期。维达全年派息0.1 港元， 相等于31.7%的派息比例。
未来策略
维达下一个五年的其中一个核心计划是要扩展到亚洲。集团将会重点在中国继续发展纸巾产品业务、在中国提升个人护理卫生用品业务的渗透率及在亚洲发展个人护理卫生用品业务及开展纸巾产品业务。 为了减低人民币贬值的影响， 公司会优化债务结构。人民币贷款的比例已从2014 年年底的8%增加到2015 年年底的42%。在产能方面， 集团计划于2016 年的下半年分别在山东及三江增加3 万吨及6 万吨的产能。 最后， 独立股东已于2016 年1 月份批准集团收购爱生雅于马来西亚、台湾、南韩等亚洲地区的卫生用品业务。我们预计此交易将于2016 年第一季度完成并相信长期来看可以为维达带来以下好处： 将有利于维达转型为具领导地位之泛亚个人卫生用品公司、让公司的纸巾产品实时取得泛亚分销网络、有利于在个人护理产品的整合、提升销售、转移地方知识及共享最佳营业实践、整合经营原则及总体财务管理、发挥中央支持服务基建作用， 从而节省成本。 同时， 维达也可利用愛生雅在以上地区的分销及物流平台， 提升营运效率。在采购方面， 也可以增加议价能力。
下调目标价至13.94 港元，维持买入评级
由于人民币汇率变化的影响， 我们把16-17 年的利润下调26%及17%。 我们预计维达2016/2017/2018 年的归属股东利润分别为5.57 亿、8.73 亿及11.6 亿港元，对应每股盈利分别为0.56、0.87 及1.16 港元（这预测是没有包括愛生雅亚洲业务的贡献， 在收购完成后将会反映在预测内）。由于盈利预测的下调， 我们相应下调目标价到13.94 港元， 相当于2016 年每股盈利25 倍市盈率。如扣除人民币汇率变化的影响， 维达的业绩维持良好、Tempo 及个人护理业务、收购愛生雅亚洲业务将能提升维达长远的发展及竞争优势、预计愛生雅将继续为维达带来更多协同效应， 我们对于维达长期的发展还是看好。我们维持买入评级。
重要风险
我们认为以下是一些比较重要的风险： 1） 纸巾行业竞争还是激烈、2）原材料价格的波动、3）汇率的变化、4）新业务的贡献可能比预期低及5）新管理层的执行能力需要时间去证实。（双双）
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：李双双
