Swisse 未来核心增长来自中国。2014 年，中国的保健食品行业收入规模达到 1,932 亿元，其中膳食补充剂占比 52%，收入规模达到 1,000亿元，近三年的复合增长率为 12.6%，行业正处于稳定增长的时期。需求的增长主要来自于消费者收入水平的提高及其健康意识的增强。同发达国家相比，中国消费者使用膳食补充剂的人均支出及渗透率都很低，意味着巨大的发展空间。对于在保健品行业深耕细作多年、产品结构丰富、品牌影响力持久的 Swisse 来说，中国市场才是未来的增长点。
膳食补充剂企业发展最大的壁垒是政策。目前从国外进口的保健品，有两种途径可以在中国线下进行销售：(1)取得药监局审批的进口保健食品批准证书(俗称“蓝帽子”，获批商品须将“蓝帽子”标志印于外包装上，占线下销售的绝大多数)；(2)取得《出入境检验检疫卫生许可证书》的进口特殊食品——膳食补充剂，产品按照进口食品销售，且品种受限、数量较少，处于监管的灰色地带。国家对于进口保健品的审批(蓝帽子)仍采取审慎的态度，使得国外保健品进入中国线下渠道销售的壁垒极高。目前 95%的“蓝帽子”为国内企业获得，进口保健品获批数量仅为 5%。
Swisse 中国销售迅速增长，合生元势必从跨境电商做起。据行业专业人士表示，Swisse 目前的网购份额应该于所有品牌中名列第一，且与第二名拉开了差距；同时销售呈现高速增长的态势，但没有品牌商的管理与推广，完全依靠的是口碑效应和海淘代购渠道。此外，跨境电商降低进口产品的渠道门槛：(1)政策壁垒： 海外品牌获得批文(“蓝帽子”)的难度巨大，且申请时间较长，最快1-2年左右，难以在短期内贡献业绩。(2)避开强大的线下对手：直销渠道排名第一的是安利(纽崔莱)，市占率为 12%；药线渠道规模最大的企业为汤臣倍健[微博](300146 CH)，市占率为 4%。线上发力可以最大程度地避开线下的强劲对手—安利和汤臣倍健—两者分别在各自的渠道深耕细作多年，很难在短期超越。此外，跨境电商运作具有成本优势，显著让利消费者，可以抢夺线下的市场份额。(3)前车之鉴，得以轻装上阵：仅作线上业务，意味着毋须协调线下及线上的价格矛盾和经销商的利益冲突，有利于集中精力做好线上业务。
风险可控：(1)举债收购导致财务成本激增：估计过桥贷款(1 年期)融资成本增加 1.43 亿人民币；2016 年偿还过桥贷款后资金缺口产生的融资成本约 1.66-1.82 亿。我们预计合生元2016年净利润为 8.32亿人民币，完全可以覆盖新增融资成本。(2)融资需求增加，配股的可能性增加；(3)收购完成后可能面临商誉减值，但现阶段较难量化。(4)海外保健品竞争加剧： 关键是要抢得先机。
Swisse 的成长性被市场低估；上调评级至“买入”。我们预计 2016-2017 年合生元的盈利同比增长为 93.4%和 9.8%。其中奶粉业务会受到竞争加剧的影响继续下滑；但 Swisse受益于跨境电商的渠道拓展及中国消费升级的需求驱动，未来将呈现较快的增长。预计 Swisse 于 2016年会为合生元带来41.5%的销售收入贡献。我们给予膳食补充剂业务15倍P/E的估值水平(较本次 Swisse 收购价有 26%的折让，较 A 股上市公司汤臣倍健及澳洲上市公司 Blackmores 分别有 43.6%和 69.4%的折让)；此外，我们给予奶粉业务 8倍 P/E的估值水平。则公司的合理估值应为 10.9 倍 2016 年预期 P/E，对应目标价 17.56 港元(之前为 12.45 港元，请参阅我们于 2015年 7月 29日发布的报告)，评级从“减持”上调至“买入”。
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