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　　净利润增长14.9%，符合预期

　　2014 年公司总收入增长28.8%达287.2 亿港元，主要为内涵增长带动。毛利率为30.4%，同比下降3.8 个百分点，其中接驳业务毛利率下降2.4 个百分点(用户城市结构变化造成接驳费均价下降2.8%)；且燃气销售毛利率受到气价上调影响，整体下降3.6 个百分点(其中工商业销气毛利率下降5.2 个百分点)；此外，低毛利的居民用气量有所上升(气量占比提高0.6 个百分点至16.4%)。期内归属母公司净利润为24.8 亿港元，增长约14.9%；摊薄EPS 为1.14 港仙，同比增长14%；全年派息25 港仙，派息率维持在22%。

　　天津与重庆项目负面影响解除，天津于2014 下半年已开始贡献

　　天津项目由于受到天津燃气集团董事长被双规以及华润集团反腐事件的影响，此前两年推进有所停滞，且没有及时顺价。今年合作得到实质性进展，目前华润派出的总经理已经到位，天津的顺价也在14 年H2 完成，使得合资公司14H2 实现盈利300 万港元，一扫14H1 亏损9200 万的阴霾。我们预期该项目在本身已盈利的基础上，受到京津冀规划以及天津自贸区发展的带动，未来将成为华润的又一贡献大区。重庆燃气于14 年9 月底在A 股上市，摊薄后华润的持股为22.5%；此前由于个别企业改为直供气，导致该项目销气量减少4 亿方，但看似减少的气量对其盈利实际为正面影响(目前收取管输费的效益高于此前销气)，14 年其利润增速达到19.7%。

　　外延扩张力度重启，已获秦皇岛与青岛两个大城市项目：

　　2014 年公司已投资或承诺投资的共有29 个项目，涉及投资15.5 亿元人民币，大幅高于2013 年6.4 亿；另外董事会已批的还有24 个项目，涉及投资额6.75 亿元。并且，公司2015 年已与青岛能源集团、秦皇岛政府签订协议，分别组建合资公司，华润均占49%的股权。青岛与秦皇岛项目2014 年销气量分别为3.8 亿与2.25 亿方，是近年来燃气并购中罕见的销气量超过2 亿方的项目。可见经过2013 年的低谷后，华润的外延式扩张已经强势回归。

　　14 年销气内涵增速高于行业水平，15 年总销气增速预计达20%

　　期内华润销气量增长10.2%至133 亿方，扣除重庆影响后增速为16%；其中内涵增速为8%，可见即使受到行业整体放缓影响，公司依然高于全国5.6%的平均水平。由于新收购项目大多处于空白，因此并购对14 年贡献不多。2015 年为十二五收官期，也是公司160 亿方气量目标冲刺年，结合目前气价下调的带动以及国家2020年用气规划，我们维持华润燃气今年内涵增速13%的预测；并且外延扩张加强后，预计将促进15 年公司总体销气量增速达到20%。

　　2015 公司盈利增速有望恢复30%以上，上调目标价至30.10 港元，重申买入评级

　　根据上述销气与扩张情况，我们预期15 年公司盈利增速将达31.6%，且今年全国气价仍存下调预期，对16 年亦有望呈正面影响。上调12 个月目标价至30.10 港元，对应15/16 年20.0/16.6 倍PE，重申买入评级。(双双)

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