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　　14 年全年收入增长17.5%，净利润增长9.3%

　　于2014 年， 维达录得收入79.9 亿港元(同下)， 同比增长17.5%； 增长主要受益于公司之前的品牌推广。 Tempo 在去年的第四季度也开始作出贡献，其销售规模大概为1.7 亿元。 纸巾的销量增长15.3%到55.6 万吨， 均价增长0.4%到每吨14，163 港元。 电子商务占收入的贡献继续有所提升， 到7.0%； 而经销商渠道，超市大卖场及商务客户的收入占比分别是47.8%，33.0%及12.2%。 分产品看， 软抽及湿纸巾的增长较好， 分别录得39.6%及63.0%的增长。 个人护理业务(失禁护理、女性护理及婴儿护理) 则增长4倍到1.15 亿元， 占总收入的1.4%。 受益于产品品种的优化及较低的木浆成本， 毛料率提升1.2 个百分点在30.2%的水平。 经营利润增长15.4%到8.2 亿元。 如扣除因收购维达护理用品所产生的40.9 百万元股权公允价值重估收益， 核心经营利润增长9.7%到7.8 亿元。 股东应占利润增长9.3%%到5.9 亿元， 包括17.9 百万外汇亏损的影响。 每股盈利为0.594 元， 每股股息为0.16 元 (相等于26.9%的派息率)。总体来看： 业绩良好， 尤其是下半年的表现是优于预期。

　　Tempo 及个人护理业务将推动公司的发展

　　于2014 年， 维达完成收购SCA 中国，香港及澳门的业务。Tempo 在去年的第四季度也开始作出贡献， 其销售规模大概为1.7 亿元。 除了原有的纸巾业务外， 维达也会在全国重点发展Tempo 的业务。我们相信公司首先会以一线城市为重点发展的目标， 如华南及华东地区等。销售规模方面， 我们预计其销售占比在未来几年可以达到纸巾业务的10%左右。由于Tempo 属于高档产品， 我们相信其销售的提升将能进一步提高维达总体的毛利率水平。在个人护理业务方面， 维达也收购了多个SCA 知名个人护理卫生用品品牌的经营权 (包括：“添宁”、“丽贝乐”、“包大人”及“嘘嘘乐”等)。公司会主要发展失禁护理、女性护理及婴儿护理的业务。目前的销售规模大概为1.15 亿元， 占总收入的1.4%。 由于人口老化加剧、新一代女性消费者的消费模式的改变及一孩政策的放松； 这些业务都会面临很好的商业机会。 2014 个人护理业务录得4 倍的增长。在推广活动增加及渠道扩充的情况之下， 我们相信护理业务将保持较快的增长及预计中长期其销售占比可以达到总收入的20%。

　　15 年目标产能增加9 万吨

　　于2014 年年底， 维达的设计产能达89 万吨。公司计划于今年下半年(大概在第四季度)分别在山东及四川分别增加6 万吨及3 万吨的设计产能，届时目标产能可增加到98 万吨， 增长10.1%。

　　预计15 年收入及核心净利润分别增长15.6%及13.7%

　　由于维达品牌推广的效果逐步体现、Tempo 及个人护理业务的发展会加速，我们预计维达15/16 年的收入增长为15.6%/14.0%。 受益于产品品种的优化， 我们同时预计15/16 年的毛利率将继续提升，到30.5%/30.8%。 但由于个人护理业务的推广可能会增加公司的销售开支及推广费用， 我们预计2015 年的利润率会轻微下跌， 但2016 年受益于经营杠杆将会回升。 我们预计维达未来三年的归属股东利润分别为6.3 亿、7.6 亿及8.9 亿港元，对应每股盈利分别为0.63、0.76 及0.90 港元。

　　提升目标价至14.2 港元，上调评级到买入

　　由于14 年下半年的业绩超过预期、Tempo 及个人护理业务将提升维达的发展及竞争优势、及预计SCA 将继续为维达带来更多协同效应， 我们对于维达长期的发展还是看好。我们上调评级到买入， 并提升目标价到14.2 港元，相当于2015 年每股盈利22.5 倍市盈率。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险： 1) 纸巾行业产能过剩的问题还未解决、2)原材料价格的波动及3)新业务的贡献比预期低。(双双)

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