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　　目标价：27港元 现价：21.3港元 预期升幅：26%

　　首次覆盖，买入评级，目标价27港元：独特的商业综合体开发模式是公司有别于其他住宅开发商的优势。其中商业综合体开发运营能力、资金成本低以及华润集团丰富的资源和大力支持是公司主要的竞争优势。公司目前股价相对公司NAV折价47%，反映了投资者对于公司短期内销售增长放缓，毛利率水平下降的担忧，我们认为公司核心竞争优势并没有发生改变，最近的资产注入有利于提升公司未来2年合同销售增长速度和毛利率回升速度。参照万科、碧桂园、中国海外发展以及万达商业等主要龙头企业的估值水平，我们认为30%的NAV折让是相对合理的估值水平，对应股价为27港元/股，对应2014年和2015年动态市盈率分别为9倍和6.4倍。目标价相对公司目前股价仍有26%的涨幅，给予公司买入评级。

　　商业开发运营能力强：公司已开业各个商业项目运营情况良好，项目均处于满租状态，项目初始租金回报率都超过10%，深圳万象城、沈阳、杭州两个项目运营满三年后的租金回报率都达到20%。公司在商业地产运营方面能力较强，且能够在外地成功复制万象城项目。

　　集团支持力度大：华润集团2005年开始，累积往华润臵地注入项目建筑面积达到2400万平方米，注入的项目价值总计达到589亿港币，为华润臵地实现跨越式的增长奠定了良好的基础，后续公司有望继续获得集团优质资源注入；商业地产项目前期投入较大，华润臵地大型的项目往往通过集团孵化，打造了自身在商业地产领域的独特优势。

　　毛利率及周转率回升，费用率控制见成效：由于新注入的华润城项目毛利率较高和公司主要项目位于一、二线城市，我们预计公司经营效率将回升；另外公司费用控制见成效，管理销售费用/合同销售额近3年逐步下降至5.93%，接近行业平均水平。

　　催化剂：货币政策和一线城市限购政策进一步放松，公司新注入华润城项目销售超预期，集团进一步注入优质项目资源。

　　风险提示：短期内管理层变动，影响公司各项业务进展；新增商业地产项目多位于二三线城市，竞争压力较大。(双双)

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