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　　因应估值仅达合理水平，建议将康哲(867)降至持有评级

　　自本行于8月20日推介买入以来，康哲(867, $12.52)的股价表现优于恒指17%。评论： 这段时间股价的强劲走势主要由于投资者欣赏公司上半年出色的业绩，以及憧憬即将进行的药物招标能为公司带来新增长点。

　　稍作回顾，受惠于销售增长较预期理想，康哲2014年上半年纯利按年升31.1%至4.12亿元人民币。管理层决定于2013年强化分销网络，有关举措于2014年上半年取得成果。截至2014年6月30日，康哲销售人员按年增长21%至1,700人，而医院覆盖数量亦因此增长33%至16,000间，带动康哲上半年营业额按年升31.3%至13.66亿元人民币。医院覆盖数量的增长令公司可以打入尚未开发的农村巿场。故此，旗舰产品黛力新(主治轻、中度抑郁和焦虑；占2013年上半年及2014年上半年营业额的28.8%及28.1%)及优思弗(主治胆囊胆固醇结石； 占2013年上半年及2014年上半年营业额的19.5%及19.5%)分别按年升28.3%至3.8亿元人民币及31.3%至2.6亿元人民币。新活素(主治急性失代偿心力衰竭患者； 占2013年上半年及2014年上半年营业额的9.9%及12.5%)正冒起成主力产品，营业额按年升65.5%至1.7亿元人民币。

　　虽然独立第三方代理的数目按年削减17%至1,000左右，代理网络的产品仍录得可观增长。本行认为这反映公司结束了部份绩效较低的代理合约，提升了整体代理网络的质量。沙多力卡(广泛用于小儿科、呼吸道疾病及急症部门的传统中药产品； 占2013年上半年及2014年上半年营业额的14.7%及15.0% )仍然代理网络的主力产品，营业额按年增长33.3%。

　　公司公布了稳健的2014年上半年业绩后，药物招标最近成了投资者焦点，投资者之间热烈讨论各省何时会开启招标。由于憧憬招标活动令一众医药股渗透入新巿场，医药板块整体而言最近的股价表现相当出色。

　　虽然招标活动可能会令本行对康哲的预测变得保守，本行仍倾向于招标活动落实后，才重审对公司的预测。展望将来，本行预期康哲将利用改善了的销售网络及扩展了的医院巿场去推广现有产品。假设营业额增长于2014年及2015年分别增长27%及25%，期内毛利率维持于52%，本行预期2014年及2015年纯利将分别按年增长30%至8.21亿元人民币及19%至9.76亿元人民币。这意味两年每股盈利年复合增长率约25%，康哲现价约相当于0.96倍2015年巿盈增长率。公司现时估值距本行的6个月目标价为13.0元相差仅3.7%，目标价相当于1倍2015年巿盈增长率，本行将康哲的投资评级由买入降至持有。巿场共识目标价为11.22元。（双双）

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