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　　运输巨企中国外运长航集团的物流旗舰。经过四年的整合后，国有运输集团公司中国外运长航集团终于落实其战略发展计划，中国外运将维持集团物流业务旗舰的地位。中国外运在港上市已超过10 年，通过收购推动增长是公司上市之初以来的计划。作为中国最大的货运代理公司之一，中国外运轻易进军物流业务。

　　物流是盈利占比第二大的业务。14年上半年，中国外运的经营利润下跌。然而，其物流业务却能维持盈利增长。期内，物流业务收入同比上升6%，盈利同比增长16.0%，成为经营利润占比第二大的业务分部，仅次于传统的货运代理业务。其合资公司DHL-Sinotrans(由中国外运持股63.5%的中外运空运发展股份有限公司占股50%)14 年上半年盈利贡献同比上升27.7%(贡献3.437 亿元)，对中国外运中期盈利的强劲增长(同比增长43.2%至6.44 亿元)功不可没。因此，物流业务盈利对中国外运的重要性不断提高。

　　收购资产提升盈利能见度。中国外运与母公司订立了委托管理协议。我们认为委托管理的资产有可能成为收购对象。该协议将于2015 年底届满，但我们认为中国外运于协议到期前收购有关资产应该没有限制。于7 月，中国外运同意收购母公司的多项资产，作价9.01 亿元。收购工作预期将于14 年4 季度完成，有关资产将支持中国外运2015 年的盈利增长。我们认为，明年中国外运管理层将进行更多收购，以推动盈利进一步增长。

　　股价催化剂支持买入评级。按对上一个收市价 5.42港元计算，中国外运目前的估值为14 年15.0 倍市盈率和1.5 倍市净率，较国际可比较同业和嘉里物流均有折让，我们认为这是由于公司的ROE 和利润率较低。然而，在国企改革不断推进的背景下，我们认为公司的ROE 和利润率将逐步改善。鉴于公司具有清晰的股价催化剂，我们给予“买入”的首次评级，目标价6.2 港元。我们的14 和15 年盈利预测较彭博一致预期分别高出8.0%和6.5%。母公司指定的物流业务旗舰中国外运是中国外运长航集团指定的物流业务旗舰，拥有及经营集团的物流资产。 2009 年，中国外运集团与长航集团合并为中国外运长航集团。中国外运集团与长航集团均为国有企业，成立目的为经营海运及相关业务。中国外运集团有三家子公司：中外运空运发展股份有限公司(航空货运代理及快运服务)、中国外运(货运代理、航运代理、码头和港口经营)及中外运航运(干散货和集装箱运输)。

　　中国外运早于2003 年便在香港上市，当时主要经营货运代理(兼营海运及空运)及集装箱与道路运输等相关业务。上市之时，中国外运也持有多家快运合资公司的股份，这些公司的合资方包括联邦快递、OCS 和UPS。然而，这些公司许多均于合资协议到期后解散，目前只有DHL-Sinotrans 仍在营运。中国外运通过上海上市公司中外运空运发展股份有限公司持有DHL-Sinotrans 股份。DHL-Sinotrans的主要业务为出口货物或文件的国际快运服务。目前，中国外运本身也经营国内快运业务，但该业务对公司的收入和贡献均微不足道。与其他货运代理公司相似，中国外运由于拥有物流所需的仓库，轻易地进军了物流业务。我们认为，中国外运因此轻易成为集团的物流业务旗舰。多年前已计划通过收购推动增长中国外运自上市以来，便已计划通过收购来推动增长。这是因为公司并非拥有或

　　控制母公司的全部货运代理和物流资产。于2003 年上市之时，中国外运仅拥有位于沿海地区的货运代理资产和相关业务。根据计划，中国外运将逐步收购母公司货运代理和相关业务的余下资产。

　　随着国资委[微博]推动国企改革， 加上中国外运集团与长航集团经过近四年后(2009-2013)成功整合，中国外运踏上收购之路的时机似已成熟。除了收购中国外运长航集团的货运代理和相关业务的资产外，中国外运也成功将集装箱业务出售予中外运航运。集装箱业务规模较小，对中国外运的协同效益不大，出售此业务消除了公司的负累。于2012 和2013 年，集装箱业务的亏损分别达到2.575 亿元和3,760 万亿元。(双双)

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