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　　交通银行 (3328) - 盈利表现符合预期 中间业务收入稳定增长

　　根据交通银行(以下简称“交行”或“集团”)公布的2014年上半年业绩看，截止2014年6月末，集团的股东应占溢利约达人民币367.73亿元，同比增长约5.6%，基本符合我们此前预期，折合每股收益人民币0.50元。盈利增速放缓的主要原因是由于期内利息支出大幅增长所致，导致净息差收入同比增速放缓至3.4%。不过总息差收入仍然保持较快增长，同比上升了约14.6%，而去年同期则为5.8%。同时，由于坏账上升明显，集团的资产减值准备大幅上升，同比上升约20.0%至人民币101.50亿元。值得注意的是，交行的中间业务收入保持稳定增长，期内净手续费及佣金收入同比上升约13.0%至人民币157.01亿元；

　　交行的资产规模保持稳定增长，2014年上半年末集团总资产较2013年末上升约5.4%至人民币6.28万亿元，净资产增长约5.0%至人民币4,405.03亿元，折合每股净资产达人民币5.93元；

　　交行的资产质量出现明显恶化。近期由于贷款风险逐渐上升，交行适当放缓了对中小微企业的贷款力度。2014年6月末境内中小微企业贷款占贷款总额的比值由2013年末的42.85%下降了1.58个百分点至41.27%，数量较2013年末略微上升了0.55%至人民币1.26万亿元。根据今天集团管理层在业绩说明会上的介绍，由于近两年宏观经济环境的低迷，部分产能过剩行业如钢贸行业及中小微企业的呆坏账上升明显，尤其是在江浙地区最为严重，导致交行的资产质量持续恶化，其中不良贷款率由2013年末的1.05%上升至今年6月末的1.13%，尤其是可疑类及损失类贷款持续大幅上升。拨备覆盖率则由2013年末的213.65%下降至204.16%，下降了9.49个百分点。我们认为交行的资产质量将持续恶化，不良贷款数量及比率将继续上升，但总体看风险可控；

　　2014年上半年末，交行顺利发行次级债，因此资本充足明显上升，资本压力有所放缓，其核心一级资本充足率及资本充足率分别较2013年末上升了0.94及0.67个百分点至10.70%及12.75%。根据业绩发布会上管理层的回馈，目前银行在发行次级债后资本需求有所放缓。但我们预计，长期看交行仍将面临较大资本压力，未来仍有较大的融资需求；

　　总体看，交行的业务发展平稳，利润增速有所放缓，但未来有回升趋势。我们预计2014年交行的净利润增速将高于2013年，大概保持在19%左右的增长水平。另外交行的派息比率预计仍维持在30%左右的水平，根据3阶段股利折现模型，我们上调其12个月目标价至7.20港元，较最新收盘价高出于约28%，相当于2015年每股收益的5.1倍及每股净资产的0.8倍，估值较为吸引。维持“买入”评级。

　　管理层透露交行将继续推行“两化一行”的发展策略，并进行事业部改革，将理财服务、托管、私人银行业务等推行准事业部改革。同时交行继续开展新型业务转型，互联网及移动金融业务发展迅猛，目前其面向中高端小区的普惠型经营网点计划已经获得银监会批准，未来将计划设立480多家。

　　我们的看法

　　交行的业绩维持稳定增长趋势，尤其是息差收入增速虽然放缓，但净息差环比出现上升，未来息差收入有望稳定增长。我们预计2014年全年其股东应占净利润将达到约人民币740亿元，折合每股收益约人民币1.00元。

　　投资建议

　　交行利润稳定，总体风险可控，我们对其未来发展持谨慎乐观的态度。上调12个月目标价至7.20港元，较最新收盘价高出于约28%，相当于2015年每股收益的5.1倍及每股净资产的0.8倍，估值吸引。维持“买入”评级。

　　盈利表现符合预期 中间业务收入增长稳定

　　2014年上半年交通银行的利润增速持续放缓，但总体盈利水平符合此前预期。盈利增速放缓的主要原因是由于期内利息支出大幅增长所致，导致净息差收入同比增速放缓至3.4%。不过总息差收入仍然保持较快增长，同比上升了约14.6%，而去年同期则为5.8%。这主要是由于净息差环比出现上升，由2014年1季度末的2.33%上升至第2季度末的2.39%。

　　同时，由于坏账上升明显，集团的资产减值准备大幅上升，同比上升约20.0%至人民币101.50亿元。值得注意的是，交行的中间业务收入保持稳定增长，期内净手续费及佣金收入同比上升约13.0%至人民币157.01亿元。

　　我们认为目前交行息差水平上升的趋势好于我们此前预期，公司未来将把资金主要投资中西部地区及信用卡发展增速强劲的业务上，并减少债券投资的比例，以提高投资收益率，增加利息收入，因此未来总息差收入有望稳定增长。

　　另一方，得益于市场环境的好转，交行的中间业务收入则出现较快增长，期内净手续费及佣金收入同比上升约13.0%至人民币157.01亿元。其中支付结算及管理类手续费及佣金收入分别同比大幅上升了48.10%及31.72%至人民币17.58亿元及36.21亿元。银行卡手续费收入也同比增长11.14%至人民币51.18亿元。而投资银行类手续费收入则同比大幅减少了24.25%至人民币31.46亿元。

　　总体上，交行的各类收入增速有所放缓，但盈利表现基本符合我们此前预期。截止2014年6月末，集团的股东应占溢利约达人民币367.73亿元，同比增长约5.6%，折合每股收益人民币0.50元。 交行的业绩维持稳定增长趋势，尤其是息差收入增速虽然放缓，但净息差环比出现上升。我们预计2014年全年其股东应占净利润将达到约人民币740亿元，折合每股收益约人民币1.00元。

　　中小微企业贷款占比维持稳定水平

　　交行的资产规模保持稳定增长，2014年上半年末集团总资产较2013年末上升约5.4%至人民币6.28万亿元，净资产增长约5.0%至人民币4,405.03亿元，折合每股净资产达人民币5.93元。

　　资产规模稳定增长的主要原因来自于客户贷款的持续增长。在贷款的投放上，交行仍然坚持“三增三减”的调整方向，并集中发展个人贷款及中小微企业贷款业务，同时加强对中西部地区贷款的投放力度，并减少对江浙地区贷款的投放。

　　由于贷款风险逐渐上升，交行适当放缓了对中小微企业的贷款力度，以控制信贷风险。2014年6月末境内中小微企业贷款占贷款总额的比值由2013年末的42.85%下降了1.58个百分点至41.27%，数量较2013年末略微上升了0.55%至人民币1.26万亿元。

　　考虑到中小微企业的抗风险能力相对较差，经营表现较不稳定，同时在高基数的影响下，我们预计未来交行对中小微企业的贷款增速将持续放缓，但占集团贷款总额的比重总体预计仍将维持在35%-40%左右的水平。

　　具体从贷款行业构成看，交行继续减少对批发及零售行业的投入，2014年6月末其占贷款总额的比重由去年末的11.99%下降至11.16%。同时集团加大了在贴现等业务上的比重，占比较2013年末上升0.89个百分点至2.74%。

　　此外交行个人贷款业务的比重有所上升，尤其是按揭贷款及信用卡透支的比重分别较2013年末大幅上升了0.81及0.55个百分点至14.84%及5.57%。

　　资产质量持续恶化 资本压力放缓

　　根据集团管理层在业绩说明会上的介绍，由于近两年宏观经济环境的低迷，部分产能过剩行业如钢贸行业以及中小微企业的呆坏账上升明显，尤其是在江浙地区最为严重，导致交行的资产质量持续恶化。截止2014年上半年末，新增不良贷款约为人民币173亿元，其中来自钢贸及中小微企业的不良贷款占比约65%。集团的不良贷款率由2013年末的1.05%上升至今年6月末的1.13%，尤其是可疑类及损失类贷款持续大幅上升。拨备覆盖率则由2013年末的213.65%下降至204.16%，下降了9.49个百分点。

　　由于经济结构型问题仍然存在，在宏观经济增速持续放缓的背景下，江浙地区预计仍将是不良贷款增长的主要地区之一。我们认为未来交行的资产质量将持续恶化，不良贷款数量及比率将继续上升，但总体看资产质量仍在可控范围之内。

　　2014年上半年末，交行顺利发行次级债，因此资本充足明显上升，资本压力有所放缓，其核心一级资本充足率及资本充足率分别较2013年末上升了0.94及0.67个百分点至10.70%及12.75%。根据业绩发布会上管理层的回馈，目前银行在发行次级债后资本需求有所放缓，与其它国有大行相比，交行的充足率上升最为明显。但我们预计，长期看交行仍将面临较大资本压力，未来仍有较大的融资需求。

　　风险

　　收入增速低于预期；

　　不良贷款额持续上升， 资产质量恶化超预期；

　　资本压力增加；

　　短期内股价受市场环境影响大幅下跌。

　　估值

　　2013年交行的派息率仍维持在30%左右的高水平，居于同业前列。预计2014年交行的派息比率仍维持在30%左右的水平，由于其稳定的派息记录，我们以3阶段股利折现模型估算，交行的合理价值约为每股7.61港元，但考虑到其持续上升的不良贷款，以及未来盈利增速放缓的预期，我们上调其12个月目标价至7.20港元，较我们的估值折价约5%，以反映相关风险，同时较最新收盘价高出于约28%，相当于2015年每股收益的5.1倍及每股净资产的0.8倍，估值较为吸引。维持“买入”评级。（双双）

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