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　　我们首次覆盖中国圣牧，并给与“买入”评级，目标价为2.93港币。公司是一家中国领先的有机奶生产商主要销售原奶及加工奶。根据我们的观察，公司有别于其他同业可比公司：1.高食品安全标准、品质及其独有的符合欧盟有机标准的“全程有机”生产模式。2. 较低的农场投资成本及有机奶的价格溢价产生的高资本回报率。3. 考虑到有机奶行业拥有较高的门槛导致业内竞争有限，我们估计随着产能的增加，公司2013年至2016年的核心利润年复合增长率为74%。

　　市场领军者及全产业链运营模式：

　　按2013年原奶产量计，圣牧是中国最大的有机奶生产商，占全国市场份额的54%。根据统计报告，公司是唯一一家拥有全产业链并符合欧盟有机标准的奶业公司。其开创了独特的“全程有机”生产模式以保证期生产的产品可从生产的两端进行追踪和监控。其自有品牌液态奶业务高速增长，我们期待其2014年到2016年将为公司贡献收入占公司总收入的37%-47%，较2013年增长26%。

　　有机奶行业的高门槛及不断增长的需求：

　　我们相信在经历一系列食品安全时间后，中国消费者已经意识到有机食品的重要性及需求增长。有机原料奶产量分别仅占2013年中国特级原料产量的4%及原料奶总产量的0.5%。根据弗若斯特·沙利文報告预测，此比例将在2018年增长至14%及3%。同时，由于未受污染土地、适宜的气候的稀缺及有限的有机饲料供应、严格及漫长的有机证书认证，及资本金的需求，我们相信有机奶的入行门槛较高。

　　高资本回报率：

　　圣牧公布其2013年的资本回报率高达22%，远高于其他可比公司的14%。我们相信这是因为：1. 我们估计其牧场的建设成本及购入每一只种牛的成本较同业公司低30%及15%。2. 其有机原料奶及有机液体奶产品均价叫其他公司生产的非有机产品的平均售价分别高20%及10%。3. 经营下游产业将进一步增强资本回报率。我们预计圣牧将在2014到2015年持续26%的高净资产收益率较同业的14%-16%更高。

　　高速的盈利增长：

　　我们预计公司2013年至2016年的核心净利润年复合增长率为74%，原因为：1. 随着畜牧规模的增加及稳定的牛奶产出，公司有机原料奶的产量年复合增长率为71%。2. 由于有机奶有较高的定价能力，以及有机原料奶的平均价格将以6%的年复合增长率增加。3. 由于液态奶拥有54%的高毛利率，加上其对公司收益贡献率的不断提高，我们预计公司2014年至2016年的整体毛利率将提升至47%，高于2013年的43%。（双双）

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