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　　东岳集团(189, 买入)：业务分部盈利参差，但整体向好，盈利增长有待突破口

　　1H 业绩下滑意料之中，2H 盈利改善大概率事件

　　上半年收入31.96 亿人民币，增长9.9%，归属股东利润1.92 亿，下滑9.5%。整体毛利率水平14.6%，下滑1.4 个百分点。1)由于制冷剂行业无新产能投放，配额制落实的影响，下游PTFE 需求旺盛导致二季度后价格大幅上涨、销量增长，盈利能力明显提升。制冷剂旺季已过，但价格受到多方面支持有望维持稳定，料下半年制冷剂板块盈利水平仍将保持。2)高分子材料方面行业竞争加剧，价格同比下滑，虽然销量增长，但盈利能力下降。在当前经济形势下，高分子材料价格有一定压力，但受出口拉动，价格已经稳定，公司通过提升质量和增加新品类研发维持毛利率水平。有机硅销量增长，价格略降，导致亏损变大有机硅产能通过技改，毛利率水平稳定，销量增长，预期下半年将持续好转，估计能够大幅度减亏。综合考虑公司目前业务组合，我们预期下半年公司整体毛利率水平将有回升。

　　两膜业务虽有突破，但贡献任需时日

　　公司的两块“膜”是公司未来增长的亮点，但目前受制于生产设备欠缺都未能实现大规模生产。烧碱离子膜通过技术提升，已到达美国杜邦的标准，我们预计今年9、10 月份从美国引入生产设备安装调试，重点在于生产，如果顺利将有希望在2015 年投入生产。与奔驰的合作燃料电池隔离膜，已进入第2 个实验阶段(共4 个阶段)，同样面临生产设备的问题，估计将在2015-2017 年间有机会规模化生产。

　　12 个月目标价5.07 港元，买入评级

　　预计公司14、15 年EPS 分别为人民币0.27 元及0.29 元。制冷剂行业整体向好，价格稳定；高分子材料产能释放；有机硅业务板块逐步平稳改善。另外公司两“膜”业务板块有机会提前释放，有助于公司估值水平提升，给予目标价5.07 港币，相当于2014 年15 倍PE，对应14 年1.5 倍PB，较现价有61.54%的上升空间，评级买入。(双双)

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