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　　博雅互动 (434.HK)

　　公司简介

　　博雅互动为一网络棋牌类游戏开发及营运商，主要经营〝博雅德州扑克〞和〝博雅斗地主〞游戏，从网页游戏开始到主力开发推广手游应用，深受港台玩家欢迎。除了拓展东南亚以至环球市场，近年亦积极吸纳内地庞大手游用户，现时累计注册用户超过3.6亿人。

　　财务摘要

　　博雅公布其2014年首季业绩理想，收益按年增加48.3%至2.22亿人民币(下同)，当中移动游戏收入增长同比大幅上升199%至1.11亿元，而网页游戏业务则按年微跌1.7%至1.1亿，移动游戏业务首次超越网页业务成第一收入来源。毛利按年上升41.4%至1.33亿，股东应占溢利则上升55.6%至6,224万元。

　　移动游戏用户大幅增加，人均收益大幅下降

　　公司统计数据显示，截至2013年度，累计注册用户由2.51亿人上升46.8%至3.68亿人。注册用户的增加主要来自于移动用户，使得移动游戏之每月平均付费用户(MPU)大幅增加778%至183.5万人。然而付费用户月均收入(ARPPU)却由34.9元人民币大幅下降至12.5元。因为ARPPU未能跟上用户的增速，导致整体收入增长未能完全受惠用户的高速增长。

　　收入过份偏侧重单产品，门坎低以致市场同类产品充斥

　　现时博雅主要收入来源来自于旗下两只主打游戏〝博雅德州扑克〞和〝博雅斗地主〞，二者市均稳占市场主要份额，尤其〝博雅德州扑克〞，在多个地区 / 国家同类游戏排行榜名列前茅。然而，〝博雅德州扑克〞占公司收入的83%，加上〝博雅斗地主〞所占的12%，两者加总就占整体收入的95%，产品的集中风险大。同一时间，市场上大大小小的竞争对手正在磨拳擦掌，准备在棋牌游戏市场分一杯羹，当中包括腾讯、百度[微博]等。

　　开支增速比收入高

　　销售大幅增加的同时，公司的开支增加速度比收入增速更快，2013年度之销售及市场推广开支同比大增80.7%到1.48亿，行政开支更急升137.5%到1.11亿，若开支增长持续上升，将会大大影响经营利润以及股东权益。

　　股份摊薄效应大

　　截至2013年已发行股份总数为7.37亿股，比2012年3.6亿股大幅增加，导致每股盈利摊薄后由43.54分大跌至25.47分，减少超过4成。

　　估值

　　我们认为，市场对博雅之移动游戏收入增长过份憧憬，无可否认，以公司扩展市场的效率，要增加注册用户和付费玩家的确不难，问题是如何让庞大手游用户货币化和在芸芸众多同类产品中维持客户的忠诚度，使ARPPU得以持续回升。若进展顺利收入增速将大幅上升，抵销成本开支上涨；若非如此，未来收益则无法支撑股份摊薄后的过高估值。因此，我们保守给予博雅互动业务估值HK$ 7 和每股现金价值HK$ 1.62，给予其”中性”评级，目标价HK$ 8.62。业务估值HK$ 7为2015年预测市盈率28倍，主要是因为预期移动业务上仍然有较高速度的增长。

　　移动游戏用户大幅增加，人均收益大幅下降

　　公司统计数据显示，截至2013年度，累计注册用户由2.51亿人上升46.8%至3.68亿人。注册用户的增加主要来自于移动用户，使得移动游戏之每月平均付费用户(MPU)大幅增加162.6万人至183.5万人，按年上升778%。然而付费用户月均收入(ARPPU)却由34.9元人民币大幅下降至12.5元。因为ARPPU未能跟上用户的增速，导致整体收入增长未能完全受惠用户的高速增长。

　　我们预期2014年的注册用户有40%增长至5.16亿人，然而，根据2012和2013年数据计算，事实上整体付费用户只占注册用户不到1%，就算增加占比到0.7%-0.8%左右，再考虑到网页游戏用户持续下跌的事实，而计算到的移动用户的增长率约60%，并不会像上年度般急升。（双双）

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