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　　中国海外发展(688.HK)：毛利率下滑

　　核心利润增长20%。公司收入和核心利润上升27.7%和20.0%，至港币825亿和港币189亿，与我们的预期一致。毛利率从38.3%下降至32.5%，但如果剔除保障性住房和回购三个项目的房地产基金的影响，调整后的毛利率为35.1%。，我们预计未来3年将毛利率将维持在32.2%至33.2%之水平。

　　我们预计2014年合约销售额可达港币1650亿。由于公司强大的执行能力和全国化的布局，公司的销售可将行业的任何不利因素影响降至最低水平。在可售资源港币2200亿的条件下，公司制定了2014年销售目标港币1400亿美元。然而，基于保守的75%之销售去化率的假设，我们预计2014年合约销售额可达港币1650亿。

　　手持现金港币415亿可用于收购。截至2013年底的，公司持有现金港币415亿，净负债仅为28.4%，为行业最好水平之一。2013年公司于16个城市，收购了1,200万平方米之土地储备。于2013年底，它有持有3877平方米的土地储备。于2014年，公司的目标为进入3-4个新城市(目前31个城市)，收购不低于1,000万平方米的土地储备。潜在的从母公司的资产注入(于33个城市，土地储备近3,000万平方米)可能进一步提高土地储备。下调目标价至港币22.95，由于估值仍具吸引力，维持买入评级。我们仍对中国海外的基本面积极。我们预计2014/15/16年的基本每股核心收益分别为港币2.79/3.35/4.07，对应6.8x/5.6x/4.7xPE。目前股价较资产重估价值港币25.5有近26%之折让。我们将公司目标价由港币28.5降至港币22.95，较资产重估价值折让10%。(双双)

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