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　　辉山乳业(6863)：垂直整合的乳业生产商 – 买入

　　辉山乳业(6863, $2.86)是中国领先及垂直整合程度最高的乳业公司。其独特的业务模式包括牧草种植与饲料加工、奶牛养殖及乳制品产销。截至2013财年(3月年结)，公司拥有国内最大的商业苜蓿草种植基地及第二大的奶牛群。本行基于以下原因看好公司的商业模式。

　　运营灵活性较高： 公司拥有不同的业务部门，可以依据市场的情况及客户的需求决定其产品出售计划。管理层认为未来2年的增长主要来源于液态奶业务。由于B2C奶粉部门需要时间来进行品牌的建立，故公司将首先针对B2B的奶粉业务。虽然B2B的奶粉销售获得的利润率较低，但公司可以为配合未来的发展计划及获得更高的利润率而调整其产品组合。

　　产品组合的提升及产品单价的调整使毛利率呈上升趋势： 由于巴士奶销售占比的提高，液态奶部门的毛利率于2014财年上半年上升8.7个百分点至60.9%，这对公司整体的利润率提供良好的支撑。受惠于垂直整合的业务模式，公司受原料奶价格上涨的影响较小，但可以跟随市场趋势对产品单价进行调整(公司产品单价于2013年10月开始上调)。产品组合将继续提升，而由于供应短缺原料奶价格也将持续上升趋势，故我们对此公司前景持正面看法。面临较低的政策风险： 中国政府于2013年下半年出台一系列政策，主要目的是对乳制品行业的可追溯性及责任制提出要求。辉山乳业拥有完整的产业链以进行质量控制，我们认为这种商业模式正是政府所要达到的目标。公司很可能受惠于政府的支持，但至少其面临的政策风险较低。辉山乳业于2013年9月27日于主板挂牌，上市价2.67元。股价于2013年11月4日的历史高位3.24元后，累积下跌12%。我们认为价格的回调给长线投资者提供了买入机会。基于市场共识，公司2014财年至2016财年净利的年复合增长率将达38%。现时股价相当于17.5倍12个月预期市盈率，较中国乳业公司的平均值有大约20%的折让，估值吸引。本行给予买入评级，目标价3.26元，基于20倍12个月预期市盈率。（双双）

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