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　　中国节能海东青 (2228.HK) - 行业龙头 利润增长稳定

　　公司概要

　　中国节能海东青新材料集团隶属于中国节能环保集团，致力于以先进科技及创新技术生产非织造材料，是中国首家在香港联合交易所IPO主机板上市，首家获得“碳足迹”认证、SCS Recycled环保认证的非织造材料企业，是中国非织造材料领域的领航者。总部位于香港，生产基地位元元元元于福建晋江，科技信息咨询服务平台位于北京。 中国节能海东青拥有走回圈经济路线的再生资源利用的差别化纤维和清洁生产的立体工程结构型非织造材料2个支柱产业。

　　业绩回顾

　　-近年来中国无纺布行业呈现持续上升趋势，截止2012年末，我们估计中国的非织造布企业总实现产量约为340万吨左右，同比增长约9%。其中，从每月的产量看，2013年中国的无纺布产量持续保持在近年来的高位水平，根据中国国家统计局的资料显示，截止2013年8月末，中国无纺布月度总产量达到21.7万吨；

　　-无纺布收入一直是中国节能海东青(以下或简称“集团”)销售收入的主要来源，其占集团比例基本保持在75%以上。截止2013年上半年末，非织造布材料收入约为人民币5亿元左右，占集团总销售收入的比重约为81.7%；

　　-总体看，中国节能海东青的利润增长稳定，截止2013男上半年末，虽然集团的总销售收入有所下降，但得益于对成本的严格控制，盈利表现明显好于2012年同期。其中，集团毛利同比略微增长1.3%至人民币2.01亿元，净利则同比增长10.46%至人民币0.98亿元，而去年同期的净利则同比大幅下滑了约31%；

　　-不过我们注意到，自从2012年4月引入中国节能属下的重庆中节能成为公司的最大单一股东后，集团的业务开始更加多元化的发展。主要的产品类型也由此前的无纺布及化纤类产品扩展至耐高温过滤产品及其他类型的产品。尤其是耐高温过滤产品的收入增长非常迅猛，由2011年的人民币420万元大幅上升至2012年末的约人民币4,860万元。截止2013年上半年末，该类产品的销售收入约达人民币2680万元，我们预计全年较同比增长约13%左右的水平。虽然目前看，耐高温过滤材料的部分仍处于亏损状态，但鉴于未来中国将加强污染性行业烟尘的排放标准，因此相关过滤产品的发展空间非常巨大；

　　-在收入稳定回升的同时，集团的盈利能力也持续提高。截止2013年6月末，集团的毛利率及净利率分别为32.9%及15.9%，较去年同期上升了3个百分点及2.6个百分点；

　　-由于市场竞争日趋激烈，原材料价格不断上升，集团的经营环境面临更大挑战，回收账款的速度有所放缓。截止今年上半年末，中国节能海东青的存货周转率及应收账款周转率分别为2.7及1.4， 分别较2012年同期下降了0.9及0.8；

　　-集团的现金流保持稳定增长趋势，截止6月末，其银行及现金余额约为人民币12.37亿元，较2012年末大幅上升了28.43%。但另一方面，集团的资产负债比从去年底的27.7%上升至30.8%，其中银行贷款约为人民币4.97亿元，当中的70%约为1年内到期的短期贷款，因此我们认为集团短期内有一定的资本压力，但考虑到其充足的现金储备，目前的负债水平仍处于合理区间；

　　-总体看，中国节能海东青的经营表现良好，盈利增速开始回升，从今年上半年的资料看，2013年全年业绩预计将明显好于2012年。另外，集团与其大股东中国节能环保集团的协调效应也开始逐渐体现，未来3年产品供销金额将稳步提升。同时，鉴于目标中国政府对环境保护的问题更加重视，相关的环保鼓励政策陆续出台，为环保公司未来的发展提供了广阔前景。因此，我们对中国节能海东青未来的业绩表现持谨慎乐观的态度，预计未来3年利润整体将呈稳定上升趋势，我们给予其12个月目标价至5.60港元，较最新收盘价高出于约32%，相当于2014年每股收益的11.0倍及每股净资产的2.3倍，给予“买入”评级。

　　行业增速下滑

　　由于中国政府对环境问题日益重视，近年来环保行业发展迅猛。在“十二五”规划中中国政府将新材料行业列入重点发展区域，因此市场潜力巨大。

　　中国无纺布行业经历了近年来呈现持续上升趋势，截止2012年末，我们估计中国的非织造布企业总实现产量约为340万吨左右，同比增长约9%，但由于高基数原因，其产量增速逐年下滑。

　　从每月的产量看，2013年中国的无纺布产量持续保持在近年来的高位水平，根据中国国家统计局的资料显示，截止2013年8月末，中国无纺布月度总产量达到21.7万吨。

　　规模优势明显 利润同比强劲增长

　　中国节能海东青隶属于中国节能环保集团，在中国非织造材料领域具有领导地位。而中国节能环保集团则是目前中国国务院国资委监管的唯一一家以节能环保为主业的中央企业，是目前节能环保领域规模最大、实力最强、最具竞争力的科技型服务型产业集团。截至2012年底，中国节能下属全资、控股子公司338家，上市公司5家，分布在国内30多个省市及境外40多个国家和地区，员工38000余人。

　　因此自2012年4月成为集团的最大单一股东后，依靠庞大的资源平台，中国节能海东青与中国节能环保集团之间的协同效应逐渐显现。根据今年3月签订的相关协定，未来三年内产品供销金额上限分别为不超过人民币1.5亿元、2.2亿元及2.6亿元。

　　由于行业发展迅猛，并且得益于母公司庞大资源的支援，中国节能海东青的业务自2012年下半年开始出现好转，截止2013年上半年末，集团的利润增长稳定，虽然总销售收入有所下降，但得益于对成本的严格控制，盈利表现明显好于2012年同期。其中，集团毛利同比略微增长1.3%至人民币2.01亿元，净利则同比增长10.46%至人民币0.98亿元，而去年同期的净利则同比大幅下滑了约31%。

　　另外，自从中国节能属下的重庆中节能成为公司的最大单一股东后，集团的业务开始更加多元化的发展。主要的产品类型也由此前的无纺布及化纤类产品扩展至耐高温过滤产品及其他类型的产品。尤其是耐高温过滤产品的收入增长非常迅猛，由2011年的人民币420万元大幅上升至2012年末的约人民币4,860万元。截止2013年上半年末，该类产品的销售收入约达人民币2680万元，占集团总收入的比重由2011年业务开始时的0.3%上升至4.4%，我们预计全年的销售收入同比增长约13%左右的水平。不过目前耐高温过滤材料的部分仍处于亏损状态，期内产生的亏损约达人民币230万元。但我们相信就中长期看，伴随广阔的市场前景，该类产品的销售收入将持续快速增长，并为集团带来盈利。

　　盈利能力持续提升

　　在收入稳定回升的同时，集团的盈利能力也持续提高，这主要得益于占业务最大比重的非织造材料业务的盈利能力持续提升，其毛利率由去年6月末的32.7%上升至今年6月末的37.1%。同时，中国节能海东青也加强了成本控制，各类营业开支及税收均较2012年6月末出现不同程度的减少。截止2013年6月末，集团的毛利率及净利率分别为32.9%及15.9%，较去年同期上升了3个百分点及2.6个百分点。

　　我们预计2013年全年中国节能海东青的盈利能力将较2012年出现明显提升。

　　资金回笼压力仍然较大

　　由于市场竞争日趋激烈，原材料价格不断上升，集团的经营环境面临更大挑战，回收账款的速度有所放缓。截止今年上半年末，中国节能海东青的存货周转率及应收账款周转率分别为2.7及1.4， 分别较2012年同期下降了0.9及0.8。

　　相较于2012年6月，目前中国节能海东青的现金回收周期高达约392天，同比大幅上升了近130天，这主要是由于存货周转的天数以及应收账款的天数大幅上升所致。虽然应付款天数也大幅上升，说明集团拥有较强的市场地位，在占用供应商货款上拥有一定优势，但前两个指标也说明目前中国节能海东青的客户也在占用其货款资源。

　　因此总体看，中国节能海东青仍然面临较大的资金回笼压力，运营效率有待进一步提高。

　　另外，集团的资产负债比从去年底的27.7%上升至30.8%，其中银行贷款约为人民币4.97亿元，当中的70%约为1年内到期的短期贷款，因此我们认为集团短期内有一定的资本压力，但考虑到其充足的现金储备，目前的负债水平仍处于合理区间。截止6月末，其银行及现金余额约为人民币12.37亿元，较2012年末大幅上升了28.43%。

　　估值 由于目前中国节能海东青的主要业务收入仍来源于无纺布等非织造材料，因此我们根据目前在港上市的相关纺织及服饰类生产企业的估值水平做参考，其平均市盈率约为10.4倍。考虑到集团的盈利稳定增长前景，我们以11倍市盈率估算，给予其12个月目标价5.60港元，较最新收盘价高出于约32%，相当于2014年每股净资产的2.3倍，估值较为合理。(双双）

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