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　　中信大锰(1091,持有)：下半年电解锰价格进一步下跌，全年亏损3.97 亿

　　收入下降18.3%，毛利率下降9.9%

　　2012 年，受到钢铁行业低迷的影响，锰相关产品价格大幅下跌，公司的总收入下降至29.86 亿港元，其中锰矿与下游加工业务分别同比下降12.5%与19.5%，尤其电解金属锰(EMM)降幅达20.8%，占收比也下降至52%。由于EMM、硅锰等产品价格跌幅于2012 年下半年持续扩大，导致锰下游产品整体毛利率下跌12%；另外2012 年出售的加蓬矿为2011 年生产，暂时未达规模效益，毛利率为 -17.5%，整体锰采矿与加工的毛利率大幅下降19.2%，因此期内公司综合毛利率显著下降至8.4%。全年录得净亏损3.97 亿港元，EPS 为13.12 港仙，不派息。

　　一体化生产优势维持销量，13 年EMM 价格小幅回升，但行业反转尚不明确

　　2012 年电解锰行业持续低迷，公司的销售均价也大幅下跌21.4%至1.51 万港元/吨；受益于上下游一体化的生产模式，公司期内并未停产EMM，且销量仍有0.8%的微幅上升。2013 年初，EMM 价格小幅回升约5%，截止目前市场含税价约为1.38 万元人民币/吨，但仍未达到扭亏水平。未来随着基础设施建设的开展，价格有望进一步回升，但目前尚未见到行业明显反转的现象，因此预计短期内亏损仍将持续。

　　节能增效降低单耗，有效抵消生产成本增长

　　公司通过节能增效等措施降低主要产品的生产单耗，其中电耗下降约4%，原料单耗下降约7%-8%，但受到电价与人工等成本上升的影响，EMM 总单位成本仅小幅下降3.8%。预计在公司不断降低单耗的努力下，可继续抵消未来原材料等成本的增长，主要产品的单位成本将稳中有降。

　　2013 年加蓬销量预期约36 万吨，成本已开始下降

　　加蓬矿正式投运后的第一船4.4 万吨矿现已出售3.6 万吨，第二船预计3 月初到港。2013 年计划产量40-50 万吨，计划销量约36 万吨。目前加蓬的生产已经正常，到钦州港的总成本约为120 美金/吨，较之前的150 美金已有所下降，未来随着量的增加，规模效益将逐步提升盈利能力。

　　目标价0.86 港元，维持持有评级

　　鉴于行业没有明显好转，根据目前价格水平预计2013 年亏损为2.62 亿港元；而全行业亏损长期存在的可能性较小，预计产品价格于14-15 年逐步回升，公司亏损有望缩小并重新盈利。根据PB 估值，上调12 个月目标价至0.86 港元，对应12/13 年0.72/0.70 倍PB，较现价有11.69%的上升空间，维持持有评级。（双双）

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